□周子勋

　　中国经济的复杂性、多目标和不完全市场化，使得中国的宏观经济政策也变得十分复杂而微妙。政府在金融市场上减杠杆的同时，在其他领域则开始放缓减杠杆的力度，甚至通过不同的放松来“加杠杆”。这些看似矛盾的政策，都与当前经济下行压力明显加大有关。现在的问题在于，在顾及短期目标而调整政策时，千万不能忽略中长期改革与调整，否则经济将陷入更大的麻烦中，需要付出更高的成本来重新推进调整。

　　进入二季度，中国经济仍在延续一季度的低迷状态。主要衡量中小企业发展景气状况的汇丰制造业PMI仍不乐观，5月21日最新公布的5月汇丰中国制造业初值为49.1，虽然较前两个月略有回升，但仍低于预期49.3，且持续位于50枯荣线下，其中产出分项仅为48.4，为近13个月新低，显示经济下行压力仍然很大。

　　除了PMI，近日公布的多个4月经济数据也证实了这一点：进出口总值同比下滑10.9%，其中出口下降6.2%，进口下降16.1%，贸易顺差扩大85.2%。在进口大幅下滑的情况下，国内外贸易顺差增加是被动的，显示国内需求仍然很弱。4月PPI环比下降0.3%，同比下降4.6%，这是连续38个月出现负增长，反映了国内制造业需求低迷以及产能过剩等情况仍未有改善。4月社会消费品零售总额同比增长10%，增速比上月降低0.2个百分点。今年1至4月，全国全社会用电量累计17316亿千瓦时，同比增长0.9%。其中4月全社会用电量4415亿千瓦时，同比增长1.3%，增速虽然由负转正（3月同比下降2.2%），但增幅仍低于上一年4月。

　　特别值得一提的是，作为刺激经济主力的投资增速也在放缓。今年前4个月，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长12.0%，低于一季度的13.5%，相比2013年、2014年全年投资增速19.6%、15.7%，增速下降十分显著。而据海通证券测算，4月固定资产投资增速下滑至9.4%，创2004年12月以来新低，三大类投资增速全面滑坡。基建投资增速明显快于全部投资：1至4月同比增长20.4%，比全部投资增速高8.4个百分点；对全部投资增长的贡献率为26.6%，比去年同期提高6.7个百分点。但从单月数据来看，基建投资罕见地有了较大幅度的放缓。据兴业证券测算，4月基建投资单月同比回落幅度较大，从24.5%降至16.1%。投资增速加速回落从一个侧面也解释了实体经济有效融资需求减少，4月社会融资规模增量为1.05万亿，分别比上月和去年同期少1881亿和4488亿。

　　诚然，在经济新常态的背景下，扩大投资已成拉升GDP最直接的方式。从去年以来，为了拉动投资，刺激增长，中央出台了一系列促进投资的政策，并在基建、重大装备等领域加大投资。各部门简化审批流程、提高审批速度，一大批铁公基项目被发了下去。在5月过去的20天里，国务院及所属部委平均每两天出台一项稳增长措施，这在往年非常罕见。5月20日，国家发改委集中批复了一批铁路交通项目，总投资金额达2152亿。加上5月18日批复的铁路交通投资项目，短短3天内，已有超过4500亿的铁路交通投资获批。此外，加快高速宽带网络建设，2015年网络建设投资超过4300亿，2016年至2017年，累计投资不低于7000亿。

　　然而，基础设施建设投资的加大对经济带来的利好作用，并不能与其他领域走弱带来的不利作用相抵消。5月央行[微博]降息后，政策效应尚未显现，稳增长政策亟须加码。

　　有鉴于此，二季度经济增速要想稳住，仍需出重招。估计可能会出台更多工程包。事实上，为了让地方政府能更有作为，中央正在放松政策限制，地方政府原有的发展模式和发展手段得到部分恢复。比如5月13日，国务院常务会议决定新增5000亿信贷资产证券化试点规模，试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。

　　更值得关注的是，为缓和地方政府财政紧张、融资困难的局面，国务院办公厅5月15日转发由财政部、央行、银监会联合发布的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，明确了妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资的四项重点任务，要求银行对融资平台公司的贷款不得盲目抽贷、压贷、停贷，这为地方政府融资开了一个豁口。而在同一天，国家发改委也下发《项目收益债试点管理办法》（试行），将财政补贴纳入偿债的收入。由于这些新政策处置的是在建项目的存量融资需求，在建项目的增量融资需求以及新项目的融资需求仅靠财政预算收入、新增地方债和尚未成熟的PPP模式肯定难以支撑。因此，不排除地方政府融资渠道还有进一步打开的可能性。现在的问题在于，在顾及短期目标而调整政策时，千万不能忽略中长期改革与调整，否则经济将陷入更大的麻烦，需要付出更高的成本来重新推进调整。

　　国际货币基金组织[微博]（IMF[微博]）驻华首席代表席睿德（ALFRED SCHIPKE）表示，中国未来一段时间的风险存在于三方面：一是通过大规模的刺激、稳增长举措，可能造成更高的杠杆率，给未来造成更大的问题；二是改革的速度可能不够快，意味着中长期经济增速可能无法像完成改革的情况下那样高；三是需要避免急剧的经济增速放缓。席睿德坦承，做到这三点近乎于是一项艺术。与众多外资研究机构一样，IMF倾向于中国优先推动改革。IMF的立场很明确，中国政府应容忍增速放缓。

　　IMF的担心是有道理的。中国当前以股市为代表的资本市场，其杠杆率正在迅速增加，而且由于银行资金正在大规模加入而增大了风险。政府在金融市场上减杠杆的同时，在其他领域则开始放缓减杠杆的力度，甚至通过不同的放松来“加杠杆”。这些看似矛盾的政策，都与当前经济下行压力明显加大有关。中国经济的复杂性、多目标和不完全市场化，使得中国的宏观经济政策也变得十分复杂而微妙。中国需要不断调整适当的货币政策和财政政策，同时还要兼顾改革，在财政、货币政策和改革之间找到微妙的平衡。

　　（作者系资深宏观经济评论人）