众所周知，在美国，抵押贷款证券化业务一直主要由联邦住房管理局(FHA)和全国抵押贷款协会(GinnieMae)，以及两家政府支持企业(GSEs)房地美和房利美所主导。相形之下，只是最近10年，一定程度上在金融工程快速发展的推动下，民营机构的证券化业务方才崭露头角，在整个住房抵押贷款证券化业务中占有显著地位。

　　金融危机破坏了抵押贷款借款人与资本市场间的联系，也暴露了美国抵押融资体系中的若干重要问题，包括结构性缺陷、对政府支持企业监管不够，也许还包括发起-分销方式提供信贷的模式本身存在的“先天不足”。如今，民营机构的证券化业务已基本停止，而房地美和房利美亦被诊断为经营不安全、不稳健，被置于监管机构的直接管理之下。我们眼下的任务应当是开始思考如何最好地重建购房人与资本市场之间的联系，且新机制应能纠正旧体制的缺陷。由于政府支持企业过去和今后仍将发挥关键作用，因此，我们的分析必须特别关注这些机构将如何演变。

　　金融危机中的抵押贷款市场和抵押贷款证券化

　　金融危机已经进入第二年。危机的直接成因是美国住房市场繁荣期的终结。危机暴露了住房抵押贷款承销和信用评级方面存在的若干严重缺陷，尤其是浮动利率的次级抵押贷款。但正如其后情况所表明的，次级抵押贷款的繁荣只是更广泛信贷繁荣的一部分，后者的特点是对风险的定价偏低、杠杆率过高和既复杂又模糊的金融工具大行其道。事实证明，这些工具在压力之下异常脆弱。纠正这些现象引起了严重的金融压力和信贷紧缩，而金融压力和信贷紧缩又抑制了经济增长。

　　虽然抵押贷款发起问题不是这场危机的唯一原因，但抵押贷款市场还是因此受到深层冲击。银行和储蓄机构仍然在发放新的抵押贷款，但显著提高了贷款门槛，且基本停止了向信用历史差的借款人提供贷款。同样重要的是，由于民营机构的抵押贷款证券化业务已停止，房地美、房利美和全国抵押贷款协会目前成为唯一将抵押贷款加以证券化并出售给投资者的渠道，而在2005年，这三家机构仅占证券化市场份额的约50%。房地美、房利美和全国抵押贷款协会仍有能力继续办理住房抵押贷款证券化业务，很大程度上取决于投资者对政府继续支持这些机构的信心。

　　正因为如此，2008年夏季，当投资者开始对房地美、房利美丧失信心时，事态就非常严重了。投资者越来越担心这些企业的资本金状况，这些企业无法举债为其资产组合和购买新贷款融资的风险加大。全世界的私人和政府持有大量这些机构的债券，因此，对政府支持企业信心的丧失不仅会威胁到美国抵押贷款市场，也会影响到更广泛的金融市场。

　　根据联邦住房管理局(FHA)的建议，国会最终通过了一项法律，内容之一是设立一个新的、更强有力的针对政府支持企业的监管机构--联邦住房融资管理局(FHFA)，并授权财政部购买政府支持企业的债券和股权。美联储与联邦住房融资管理局、财政部和货币监理署(OCC)密切协作，共同评估房地美和房利美的财务状况。联储和货币监理署的结论支持联邦住房融资管理局的意见，即房地美和房利美的经营是不安全和不稳健的。根据上述结论，联邦住房融资管理局于9月7日将房地美和房利美置于直接管理之下。同时，财政部承诺向政府支持企业提供大量资本金和流动性支持，以保证这些企业的高级和次级债券及抵押贷款支持证券的安全性。美联储支持这些行动，这与保持金融稳定、支持住房市场和保护纳税人的目标是一致的。

　　市场的初步反应是积极的。政府支持企业的融资成本大幅度下降。另外，抵押贷款证券化的过程仍保持顺畅，而且成千上万持有政府支持企业债券和抵押贷款支持证券的投资者得到安全保证。但最近以来，更广泛的金融市场都出现了动荡。政府支持企业的债券和证券市场又受到很大压力。

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