“有保有压”对待美国国债

　　

3月27日，韩国国家养老金服务公司（NPS）官员表示，由于美国国债投资比例已经过高，而且美国国债收益率又下降了很多，NPS将不再购买美国国债，并且考虑购买欧洲国国债和其他收益率更高的资产。NPS管理着2200亿美元资产，是世界第五大养老基金。在美联储降息和美元贬值的背景下，对于美元的海外投资人来说，这一消息显得意味深长。

　　笔者认为，对于美国国债“减持”问题的分析，需要严格区分绝对减持和相对减持，前者反映了海外持有量的绝对值变化，后者则反映了美国国债在总体海外资产投资中的比例变化。

　　从绝对减持的角度看，“美国国债减持”是一个伪命题。从次贷风波爆发的2007年7月到2008年1月，美国国债的海外持有量从22010亿美元上升至24025亿美元，增幅为9.15％，而且该指标的月度数据一直在上升。从结构数据看，在23个美国国债主要海外持有者中，只有日本、中国香港、瑞典等9个在这期间的持有量有所下降，另外，除日本外其他机构投资的整体规模并不高。

　　从相对减持的角度看，则是另外一番景象，在全球投资组合中相对比例的下降意味着海外投资对“美国国债”的投资兴趣正在淡化。首先，美国国债海外持有量余额与同期全球外汇储备增量的比例在次贷风波后下降，2007年7月这一比例为39.25％，2008年1月下降至38.30％；其次，外国机构持有的美国国债占整体海外持有量的比重也从73.64％下降至70.17％。

　　美国国债“绝对增持”和“相对减持”的并存，深刻反映了次贷风波背景下防范美元超跌和分散投资风险两种潜在市场心理。

　　一方面，从2007年6月末至2008年3月下旬，美联储连续六次降息总计300个基点让美国国债收益率全面下跌，再算上美元贬值的汇率成本，持有美国国债对投资资本赢利性的冲击不容小视。而且，次贷风波发展的不确定性和美国经济衰退的可能也给美国国债未来的流动性和安全性带来了潜在挑战。

　　另一方面，美元指数自2007年7月2日至2008年3月21日一路急跌了10.67％，不仅造成了以“三金（美金、黄金和黑金）异动”为表象的国际货币体系初步紊乱，还为美国通胀风险的对外输出和次贷成本的全球分摊创造了路径，全球各主要经济体继续持有美元资产，以避免美元超跌加速的必要性在不断凸现。

　　如果将美元汇率变化同美国中长期国债海外净买卖数据放在一起，这一潜在意图尽显无遗：在次贷风波初期美元汇率尚未显露超调迹象之时，海外持有者净卖出了美国中长期国债，而随着美元加速滑向深渊，防范性操作显著增强，净买入成为主流；而且可以看到，在2007年12月美元汇率反弹的月份，海外持有者净买入的数额非常小，在2007年9月、10月、11月和2008年1月这几个美元贬值的月份，海外持有者净买入的数量却非常大，如此迥然有异的操作充分显示出净买入的汇率防范性。

　　次贷风波后的复杂形势，使得全球美国国债的海外持有者一边以相对减持的方式有序调整资产币种结构，一边以绝对增持的方式避免美元汇率过度超调。

　　因此，以“有保有压”的态度辨证对待美国国债持有问题是长期理性与短期理性兼具的战略。从2007年7月到2008年1月，中国持有的美国国债余额从4800亿美元上升至4926亿美元，绝对增持幅度为2.63％。从未来趋势来看，中国继续保持绝对增持将有助于缓解人民币汇率升值压力，并减小美元贬值冲抵中国调控通胀成果的可能。与此同时，在长期内继续有序分散投资方向，平衡投资币种，甚至在美元贬值见底后由相对减持进一步转向绝对减持，对于中国海外投资的保值升值将不无裨益。（作者供职于中国工商银行城市金融研究所）

程实