国企指数迭宕起伏

    2004年，对于H股二级市场而言，无疑是调整年。1月5日，H股指数收于5391.28点，创出近五年来的收盘最高位。经历年初的最后疯狂，H股短期内立刻回到5000点附近、徘徊不前。随后，受4月中旬宏观经济调控影响，原材料价格应声而落，使得H股中相应股份遭遇重挫。石油、钢铁、有色金属、水泥等股份也大幅下挫，导致H股大盘在近两 个月时间下探至5月17日的3500点左右。

    当大盘跌破4000点大关时，众多个股的投资价值已经显现出来，其中部分股票的市盈率不到5倍，如三大钢铁股重钢（1053）、马钢（0323）与鞍钢（0347）。在众多外资资金的积极买入下，市场出现一轮“V”型反转行情，大盘重上4000点大关。

    正当大盘一度突破4000点，由于世界石油价格居高不下，大盘反弹至4500点后遇到阻力，再度重回4000点。因时间窗已到8月中旬，正值各企业披露中报之际，H股短期的业绩浪由此展开。此时的H股大盘明显受到恒生指数走强带动，在众多利好因素（如国内保险资金有望投资海外市场、人民币升值预期等）的推动下，指数一度冲过5000点关口。目前，指数未能守稳5000点上方，一直在4500-5000点区间徘徊。

    另外，今年H股指数成分股经历两次调整。3月8日，包括中国财险（2328）、长城汽车（2333）、中航科工（2357）、中国人寿（2628）、魏桥纺织（2698）、紫金矿业（2899）六只股份入选。与此同时，北辰实业（0588）被剔除。8月14日，将平安保险（2318）及中海集运（2866）加入，将安徽皖通（0995）剔出。成分股的有效调整，使得H股指数基本摆脱了先前被原材料股约束的局面，使其后续走势更加稳健。10月下旬，央行提高人民币利率，H股市场由此引发一轮对原材料股的疯狂抛售。而在整个市场下跌的过程中，三只保险股逆市上扬，表现独树一帜。保险类股票起到稳定大盘与市场人气的作用，这也说明调整后的行业分布比以前更加合理。

    个股表现异彩纷呈

    在H股大盘调整与个股业绩全面向好的背景下，股份表现异彩纷呈、各具特色。我们以5月17日的市场收盘价格作为分界点。

    在H股大盘从1月5日5440.75点至5月17日3501.95点的过程中，下跌动力主要来自石化、钢铁、有色金属等行业的股票，如表一所示。

    分析原因，有以下三点：首先，国家在上半年实施宏观调控政策。4月12日，中国人民银行决定，自4月25日起，提高存款准备金率0.5个百分点，是继去年上调准备金率后的第二次上调，目前存款准备金率为7.5%；4月27日，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发的固定资产投资项目资本金比例。受此影响，世界原材料价格急剧下降，进而负面波及到H股中的原材料股份，带动众多成分股纷纷跳水，导致市场短线的急挫行情。

    其次，上半年中国概念股在海外市场普遍受挫。如USX中国指数从1月2日的3203.95点下跌到5月7日的2535.31点，跌幅达到21%。该指数是美国证券市场首个追踪美国各大股票交易所上市的中国业务板块公司股价指数，于2003年10月20日推出。同时，美国道琼斯指数、香港恒生指数、日本日经指数纷纷受内地经济调控影响，走出调整态势。

    第三，外资机构对内地宏观调控“先知先觉”与对部分过热行业股票的高位减持是导致大盘下调的另一因素。我们从摩根大通今年前六个月内，对部分行业股票操作中可见一斑。（见表二）

    外资机构在部分H股投资获利后，看淡与内地宏观调控相关的几大行业股票，实行逐渐减持。这一方面可以让前期获利的股票出局，同时也不至于使减持股票在短期内大跌。

    然而“在市场极度悲观的时候，正好是机会来临的时候”，今年的H股市场验证了这句经典名言。当众多外资机构预言大盘可能要跌破3000点大关时，市场“V”型反转行情，H股个股纷纷上涨。（见表三）

    分析上表，不难发现，市场反转过程中，H股板块走势明显呈现三大特点：

    （一）、跌得多的股份，反弹力度也大。在上轮下跌过程中，受调控行业的股票下跌幅度明显过大，远远超过了内在价值。因而，此类股票反弹力度也很大，如江西铜业(资讯 行情 论坛)、鞍钢、马钢等。但经历了自去年至今年上半年的高速增长之后，它们应该步入发展之后的调整阶段。尽管它们目前市盈率较低、业绩不错，但由于未来可能不具备很好的成长性，在市场价格得到理性回归之后，继续大幅上涨的空间不大。

    （二）、业绩增长快的股价涨幅大。从统计数据可以看出，涨幅前列的个股均在今年前三季度取得不俗业绩，其所处行业也是在国家宏观调控以外的产业。如东方电机(资讯 行情 论坛)属于电力设备行业、吉林化工属于传统化工产业、兖州煤业(资讯 行情 论坛)属于煤炭行业，这三只股票占据涨幅前列；中海发展(资讯 行情 论坛)的涨幅也不俗，位于第四位。

    从前四位股票可以看出，业绩仍是股价走强的根本原因。其中，东方电机三季度报表显示，公司业绩较去年同期有大幅度提升，从今年一季度的不到一分钱提升到三季度每股收益的0.28元；吉林化工增长更快速，业绩在三季度提升到0.68元；兖州煤业与中海发展走强原因也大致如此。此四只股票自大盘反弹以来的涨幅均超过100%。在年终整体业绩向好预期的支撑下，只要整体市场不出现大波动，其走势应该比较平稳。

    （三）、广义消费概念再度受市场追捧。受内地强大内需与消费升级影响，H股板块中的广义消费概念再度成为市场“宠儿”，走势相当不错。在内地电信行业逐步复苏的过程中，中国电信的业绩在收购母公司资产后逐年提升，股价从2.2港元启动上涨到目前的3港元附近；无独有偶，受益于内地经济增长，寿险业务发展态势良好。中国人寿今年中期扭亏为盈，业绩增长与内地广阔的保险市场使得这只具备广义消费概念的股票在市场中大受追捧，股价也逐渐攀升。同时，此类股票的走强暗示众多投资者把眼光放到内地消费概念的股票上，此类具备消费概念的股票，笔者继续看好。

    当然，部分股票上涨也与外资机构增持动向息息相关。我们关注到联交所公布的摩根大通对中国电信与中国人寿操作情况。从1月份开始，摩根大通一直增持中国电信，在7月份开始增持中国人寿。这应该也是引起中国人寿自5月见底以来，上涨的原因之一。从表四可以看出，目前部分外资机构的动向正在回避与经济周期相关的行业，如摩根大通对中国铝业、上海石化(资讯 行情 论坛)的减持，而转向广义消费行业。

    新股上市“亮晶晶”

    在H股板块不断壮大的同时，2004年新上市的H股也有非同一般的表现。表五是统计出来2004年上市H股涨幅前十只股票。

    从中，我们可以得出以下三点结论：第一、在主板上市的H股表现明显好于创业板上市的H股；第二、消费类股票的整体走势无疑强于传统产业类股票。如李宁、蒙牛等上市后的市场表现可圈可点；第三、物流业成为新的热点。继中海集运入选H股成分股之后，太平洋航运成功在港上市。在恒生成分股之一中远太平洋（1199）不断创出历史新高的同时，太平洋航运取得了上市后36%的升幅。

    优质股将继续逞强

    如表六所示，H股的另一显著特征是两地同时上市的H股与A股价格进一步接近。如目前中海螺水泥(资讯 行情 论坛)的H股价格已经超过A股价格，而前期中兴通讯(资讯 行情 论坛)的H股收盘价也超过A股价格，及青岛啤酒(资讯 行情 论坛)（0168）H股与A股接近等。

    此类现象的发生，主要是因H股整体股价在2003-2004年间进行明显的价值回归。与此相反，是A股市场近三年的持续低迷，使得众多A股股价重心不断下移。

    笔者之见，大部分A股高于H股价的现象有望持续，其理由有三：首先，从市场资源稀缺性考虑。香港市场上，与中石油、中石化和中国电信等优质H股企业相近的企业众多，且部分企业的质地可能强于H股，投资者可能有更多的市场选择。而内地A股市场中，两地同时上市的A股企业应该说是中坚力量，这样企业属于市场相对稀缺资源。因此，同一企业A股股价自然高于H股股价。

    其次，即使在自由化的国际市场中，同一企业在不同市场中交易，股价也存在一定差异，不可能完全趋同。如中国石化(资讯 行情 论坛)12月24日在美预托证券的收盘价格为40.47美元，相当于香港市场的3.16港元，而同日在香港市场交易中石化的价格为3.2港元。

    第三、不同投资人理念的差异，注定不同市场中对个股认识的不同。相对而言，香港市场中投资人理念要为成熟，趋向于价值投资。而内地A股的部分投资者还存在投机思维。从H股、A股价格接近的三只股票分析，中兴通讯、青岛啤酒、海螺水泥均是内地知名企业，无论从行业、价值还是未来发展都得到两地人士的认可，其价格基本趋同。而像托普软件、广州药业(资讯 行情 论坛)与ST东北电(资讯 行情 论坛)等企业H股与A股价格就相差甚远了。

    总之，随着内地投资者理念的逐步成熟，两地市场逐渐接轨，优质企业的H股价格将逐步靠近A股价格，这可能成为明年市场的一种趋势，同时也为部分内地企业两地上市打好根基。