在改革中破资本市场危局--访银河总裁朱利

　　在证券行业中，中国银河证券总裁朱利一直是令人关注的人物。

　　作为一家国字号证券公司的掌门人，朱利并不仅是一位经营者。早在党的十六大会议期间，作为证券行业内参会的党代表，朱利撰写了《深入学习贯彻党的十六大精神，坚定对证券市场发展信心》的长篇学习体会文章，率先提出解决中国股市问题必需有创新思路，为证券市场发展提供了崭新的视角。朱利在文章中指出，创新不仅仅是产品创新、服务创新 ，还要包括制度创新；党的十六届三中全会后，朱利又发表了《资本市场--发展还是硬道理》的署名文章，提出了包括明确政策预期、明确给予流通股股东利益补偿的股权分置问题解决方案、提高市场流动性在内的七大振兴资本市场的举措，在市场上引起了强烈反响。

　　如今，针对当前资本市场的低迷现状，朱利又旗帜鲜明地提出了在改革发展中破解资本市场危局的观点。朱利认为，要破解资本市场的危局首先应在观念上进行校正，必须充分意识到资本市场对于中国宏观调控的重要性；破解资本市场危局的根本措施在于解决股权分置问题；资本市场的改革与发展的步伐不能停滞，要尽快修改现行的证券法规，为《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的落实铺平道路。

　　日前，记者就此采访了朱利。

　　当大多数市场参与主体已经无法从市场中获益的时候，说明这个市场已经失去了应有的财富效应，吸引力正在进一步下降。目前资本市场已经到了危局的境地。资本市场走到今天这一步，的确有很多问题值得深思。

　　记者：随着宏观调控措施的出台，股市自今年4月起呈单边下跌态势，而且在下跌过程中几乎没有像样的反弹。您如何看待这一现象?怎样评价资本市场目前的现状?

　　朱利：目前资本市场已经到了危局的境地。自今年4月7日起，上证综指由最高的1783点跌至最低的1376点，连续11周内下跌了400点。今年上半年，沪深股市流通市值蒸发3586亿元；七成投资者在今年上半年的投资中亏损；目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度出现恶化。当大多数市场参与主体已经无法从市场中获益的时候，说明这个市场已经失去了应有的财富效应，吸引力正在进一步下降。资本市场走到今天这一步，的确有很多问题值得深思。

　　破解资本市场的危局，首先要在观念上进行校正。检验宏观调控的成效一定要把资本市场是否得到健康发展这一重要因素考虑在内。宏观调控要取得预想的结果，需要有一个健康发展的资本市场为后盾。

　　记者：您认为该怎样破解资本市场的危局?

　　朱利：破解资本市场的危局，首先要在观念上进行校正。股市要服从和服务于国民经济的大局，这是毋庸置疑的。同时，检验宏观调控的成效，一定要把资本市场是否得到健康发展这个重要因素考虑在内。

　　长期以来，以银行为主的间接融资一直在我国的融资体制中占据主导地位。今年一季度全社会企业融资结构中，来自银行的贷款占了93.4%，而股票和企业债券提供的资金只占2.6%。

　　这一融资体制必须得到改变，否则，宏观调控永远走不出怪圈。目前，国内企业无论是短期的生产性融资，还是长期的项目融资，都需要依赖银行提供资金。所以，国家在控制经济发展局部过热、调控经济发展速度的时候，往往将注意力首先集中在间接金融领域内。由于在以间接融资为主的融资体制下，提供资金的是商业银行，而不是市场，因此，在宏观调控的背景下极其容易造成一刀切的局面。也就是，当宏观调控处于紧缩状态的情况下，银行收紧口袋，企业难以得到资金；当政策趋于宽松时，企业又会由于资金充足而盲目投资，导致重复性建设，从而再引发下一轮的宏观调控。

　　而直接融资的最大优势，就是把企业是否具备融资条件的评判权完全交给市场，由市场视企业本身的经济效益，决定企业的融资成本和融资规模。在资本市场比较发达的国家和地区，企业的大部分融资均交由市场来完成，如长期融资通过发行中长期债券，短期融资则发行票据等。根据一项世界性的调查显示，传统商业银行占一般企业资金来源的比重已由上世纪六十年代的30%下降至目前的6%。

　　目前，国内企业已经置身在市场经济之中，但国内资本市场的发展规模还远远不够，无法满足企业的融资需求，所以，目前应该大力发展资本市场。通过发展企业债券市场、企业商业票据市场等，把企业的股本融资、甚至把相当一部分营运资金也交由资本市场来筹措。从这个意义上说，建立一个多层次的资本市场体系，是检验宏观调控成效的一个重要标志。

　　现在，有关直接融资和间接融资比例失衡的问题已经引起有关部门的警觉。日前，央行行长周小川在2004中国金融国际年会上强调，目前中国经济有关股本和债务比例严重失调，潜藏着金融风险，要充分利用商业银行的网点和客户资源来发展直接融资和股权融资，以增加股本。

　　因此，我认为，宏观调控要取得预想的结果，需要有一个健康发展的资本市场为后盾。

　　以资本市场现有的实力与其将承担的历史责任来比，显然有相当大的差距。所以，资本市场迫切需要强身健体。

　　记者：《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》把资本市场的作用提升至前所未有的高度，将大力发展资本市场作为发展国民经济的一项重要战略任务。那么，目前的资本市场能否肩负这一重大的历史使命?

　　朱利：以资本市场现有的实力与其将承担的历史责任来比，显然有相当大的差距。所以，资本市场迫切需要强身健体。破解资本市场危局需要观念的转变。破题的根本措施在于解决股权分置问题，这个问题已经到了必须解决的时候。

　　在本轮宏观调控过程中，资本市场出现大幅度向下调整，这固然有市场反应过度的问题，但更重要的是与市场制度建设本身的缺陷有关，其中包括诚信建设、法规制度、融资渠道等多个方面。而问题的核心则在于资本市场长期缺乏内在稳定机制，股权分置是产生这一问题的关键。

　　股权分置的现象，正在逐步弱化中国资本市场的国际竞争力，也导致了一批大型国企纷纷赴海外上市，使国内投资者无法分享中国经济增长带来的收益。在目前的市场状况下，解决股权分置问题有很强的现实性。一方面，非流通股东通过全流通可以获得流通溢价；另一方面，流通股东通过合适的价格购买非流通股东转让的股票，降低持股成本，这样既保证了国有资产保值增值，也使股票成为含权股，增强股市的吸引力。

　　尊重市场规律，有利于市场的稳定发展。切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，这是资本市场解决股权分置的原则。

　　记者：目前解决股权分置的条件是否已经具备?

　　朱利：解决股权分置问题的核心是国有股份的定价问题。而如何看待国有资产的保值增值，需要有科学的价值观。在全流通过程中，一方面，国有股通过转让收回资金，实现资源重新配置；另一方面，国有股享有流通溢价带来的增值效应。因此，全流通对于国家资本所有者来说，就是通过转让一部分股权实现国家资本的重新配置，通过流通使国家资本享有流通溢价，达到国有资产保值增值。

　　国九条已明确提出了解决股权分置问题的三个原则，一要尊重市场规律，二要有利于市场的稳定和发展，三要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这三个原则可谓对症下药，有的放矢，稳定了市场预期，为资本市场解决股权分置问题指明了方向。

　　由于股权分置涉及的问题比较复杂，而且每个企业都有自己的特殊情况。因此，一次性解决可能带来较大冲击，应该化整为零，大课题小步走，统一规划，分散解决。

　　做大做强证券公司是发展资本市场的必然选择。解决证券公司目前存在的诸多问题，要从发展的角度出发，拓宽证券公司收入来源，建立资本市场的产业链。

　　记者：现在市场上有一种说法，证券公司不违规就不能赚钱。作为资本市场重要主体的证券公司，怎样才能建立起健康的盈利模式，寻求可持续发展?

　　朱利：做大做强证券公司是发展资本市场的必然选择。在金融市场上，银行、保险、证券业是一个有机联系、相互依存的整体，在配置金融产品的收益和风险方面各有侧重，只有协调发展才能相得益彰，才能提高整个金融业的效率。

　　目前，证券公司的确存在不少问题，其中有证券公司内部控制的原因，也有深层次的体制原因。比如，过去证券公司并没有真正按现代金融企业的要求去治理，监管部门也没有对其像银行那样严格监管；证券公司经营业务的广度和深度，与资本金实力不相匹配；市场竞争无序，风险得不到控制，等等。

　　解决证券公司目前存在的诸多问题，要从发展的角度出发。证券公司首先自身必须加强和完善内控机制、法人治理结构和风险控制建设，真正按照现代金融企业发展规律来管理。但同时，也要拓宽证券公司的收入来源，建立资本市场的产业链。

　　证券市场周期性波动的特点，客观要求证券公司收入来源多元化，以平衡市场周期波动带来的收入波动，增强抗风险能力。目前，国内证券公司的收入主要来自经纪、自营、投行，对行情依赖性太强。而在海外市场上，证券公司已经形成了自己的产业链。如，证券公司可以面向投资者进行融资或融券服务，从中获取稳定利差收益；投资银行业务可以向自己的客户配售有价值的产品，使资产管理客户和基金公司客户分享一级市场的收益；可以对有发展前景的企业进行股权投资，获得投资收益。

　　资本市场在发展过程中遇到的新问题，需要立法机构作出与时俱进的法律解释，为国九条的落实，为资本市场的新一轮发展，扫清障碍。

　　记者：国九条的颁布，至今已有五个多月了，市场各参与主体普遍希望国九条能尽快得到落实。目前，资本市场上出现了一些与国九条精神相违背的现象。您认为，问题主要出在哪些方面?如何加快国九条的落实?

　　朱利：改革、发展是落实国九条的重要保证。国九条提出了资本市场全方位改革的方案，因此，落实的任务很重，不可能一步到位。但在落实的过程中，明显感到受制于现有的法规和制度体系框架。因为国九条中所提及的改革方向和内容，有些与公司法、证券法中的有关规定存在冲突。这说明，原有的法律、规章制度，有的已不适应资本市场发展的需要。

　　资本市场的根本出路在于改革和发展，资本市场中长期积压的问题，只有在改革和发展过程才能得到解决。这方面，宝钢是一个鲜明的例子。宝钢是上世纪八十年代中期完全按照全新的方式建设的现代化钢铁企业，通过做大做强，在自身有了一定的经济实力后，再逐步解决集团内老体制下的其它钢铁企业存在的问题，由此形成良性循环。资本市场也是如此。资本市场确实存在很多问题，但首先应该增强自身实力，到有了解决遗留问题的基础时，再回过头来逐一化解。

　　因此，资本市场发展的脚步不能停滞不前。资本市场在发展过程中所遇到的新问题，需要立法机构作出与时俱进的法律解释。或者在一些相关问题上，由立法机构作出适合改革发展的法律解释，从而为落实国九条打下法律基础，为资本市场的新一轮发展扫清障碍。上海证券报记者秦宏