把握两个时机：后次贷危机的中国机遇(2)

　　目前，根据相关机构的评估，次级贷以及相关的衍生产品可能带来的直接经济损失，已经从3000亿美元上升到6000亿美元，次级贷危机引发全球金融市场多次大幅震荡。现在，次贷已经影响到9400亿美元的信用卡债务；1.5万亿的汽车贷款和其他消费贷款。最近，美国债券保险业还传出一些顶级公司，像全球最大的债券保险商NBIA、FGIC公司等等，由于对次级贷衍生产品的保险而存在高风险的信息。

　　更重要的是，次级贷危机对美国经济已经造成非常严重的影响。次级贷款的大面积违约，造成房地产市场大幅下滑以及相关的投资的下降，消费市场的萎缩，甚至有可能带来整体经济的衰退。美国消费市场的萎缩意味着全球出口贸易市场的萎缩。欧洲、日本和中国对美国出口都是顺差，中国出口贸易对美国市场相关性很大，对欧洲的市场的依存度也在上升。2007年，因为美元的大幅贬值，中国对欧洲的出口顺差可能超过美国。如果受美国经济拖累，欧洲出口下滑，欧洲经济也会受影响，进口市场必然萎缩，中国的出口贸易增长会在美欧两大市场上下降。我想，我们应该做好必要的应变准备。

　　两个值得注意的“时机”

　　危机总是和机遇同在。

　　在关注次级贷对中国经济带来的负面影响的同时，我们相信次级贷同样带来了机会，最直接的是投资机会。

　　投资在时机上的把握至关重要。我们认为有两个时机是要充分把握的。其中一个时机是在半年到9个月之内，次级贷的风险将得到比较充分的释放；另一个时机就是美国经济可能在2009年第三或第四季度复苏。

　　我对次贷危机充分释放的时间判断，是基于次级贷以及相关衍生产品的特殊结构的安排。次级贷违约出现主要是因为利率的提升。次贷利率一般有一个两年后浮动的安排，次贷利率上升会加大违约率。

　　2007年3月22日，美国众院银行委员会针对“抵押贷款危机原因和结果”的议题举行的听证会，暂停美国第二大房贷公司新世纪金融公司的交易业务，在174亿美元坏帐的压力下，新世纪金融公司申请破产保护。如果以此为次级贷危机爆发蔓延开始，那么2007年新的次级贷及其衍生品应该已经减少或停止，存量的次级贷及其衍生品应该主要是2006年发出。特别是美国房地产价格在2006年第二季度已经开始调整，2006年以后的次贷产品的增量应该比较有限。如果按照两年后次贷的利率浮动安排会引发违约风险，2008中期或第三季度，比较大规模的次贷风险就会基本显现。美国政府关于房地产贷款利率维持不变的规定，美联储连续大幅降息的行动，也有助于次贷市场的稳定。

　　我对美国经济复苏的时间的判断，是基于实证研究的结论。2001年“新经济”的硬着陆，透过纳斯达克的大幅下跌显示了经济严重衰退的迹象。美联储20余次降息，美国经济在2003年复苏。从2001年纳斯达克的大幅调整到2003年美国经济开始恢复，经过两年的时间。次贷危机带来的经济衰退可能比“新经济”的调整更严重。美国经济要重新恢复，恐怕也不会短于一年半到两年的时间。

　　另外，根据历史数据分析，美国房地产市场调整一般需要3-4年的时间。这一轮美国房地产的上涨，不论从涨幅还是时间，都超过历史上任何一次房地产市场的上涨，房地产市场可能不是短期能够完成市场的调整的。

　　事实上，美国房地产的调整从2006年第一季度达到这一轮上涨的顶峰后就已经开始。如果像上一轮房地产的50%的调整幅度一样，如果以2006年第二季度美国房地产调整的速度为基准，2009年第三季度、第四季度，美国房地产可能调整到位。

　　当然，如果美国政府联手货币政策、财政政策和行政规定三管齐下，可能有助于现在经济的稳定，也有利于缩短房地产市场的恢复时间。我们认为，可能到2009年下半年，有希望看到美国经济恢复的曙光。

　　当然如果2008年，次级贷风险出现新的变数，带来对房地产市场和经济更大的影响，美国经济的恢复的不确定性就进一步增大了，恢复时间就要重新预期了。

　　参与全球二级市场的投资

　　如果上面两个时间段判断合理，中国的外汇投资，特别是已经完成申购且前期投资收益不佳的，应该充分抓住和利用这个时机，允许进行国际资本市场的二级市场证券投资。特别是非金融机构的蓝筹上市公司，次级贷危机的直接影响很小，但是随着大市下跌也可能被带动下跌，股价有可能被低估。

　　当2009年经济开始复苏，这些股票的价格会随着经济恢复上涨。资本市场是经济的晴雨表。这主要是由蓝筹公司引领，而且资本市场从来是最敏感，一定会在经济恢复之前开始恢复。这样的投资方式非常简单，具有操作性，风险比较小。特别是抓住合适时机，次贷危机充分显现的时候，市场调整也会随之基本到位，可以实现较低的持仓成本。同时因为对美国经济复苏的预期心中有数，收益预期也比较明确。

　　在二级市场的投资，还可以以蓝筹分红水平排序，并从高到低加权，这样形成的投资组合，配合一些衍生品的对冲操作，也可以得到比较稳定的收益。当然这些投资操作，虽然比较简单，但是还是需要建立严格的和专业的风险管理和风险控制机制。

　　再有， QDII的投资和其他外汇投资可以参与石油类证券产品的交易，特别是允许石油期货的交易。因为国际石油价格是受石油期货价格影响，实际上国际石油价格由纽约、伦敦和新加坡三大石油期货市场决定。石油价格上涨的负面效应可能抵消，甚至超过人民币升值带来的进口石油以人民币换算的价格的好处。美元的不断贬值导致石油价格持续的高位运行，带来的输入型通胀对中国经济的平稳发展是非常不利的。中国的外汇投资有必要进入石油类证券产品的交易，获取石油证券产品价格随石油价格上涨带来的价差收益，同时参与国际石油价格的定价，消除一些可能长期制约中国经济持续发展的隐患。

　　机不可失，时不再来。

　　如果中国能够“恰逢其时”地把握住后次贷危机的时机和美国经济复苏的时机，那么，机遇就在“时机”之中了。

　　(本文作者系银河证券的首席经济学家)