左小蕾：治理流动性过剩--一个重要的共识

　　2008年货币政策“从紧”，说明流动性过剩的形势仍然严峻，事实上用“更紧”比较准确。与从紧的货币政策相配合，达到“双防”的政策目标，是财政政策2008年“稳健”与2007年“稳健”的重要不同之处

　　-　银河证券首席经济学家　左小蕾

　　从紧的货币政策实际隐含着各方面达成的一个重要共识。 “通胀”与“经济由偏快向过热转化”背后的原因是流动性过剩。要“防通胀”和“防过热”，就要治理流动性过剩。要收回经济运行中的过剩流动性，既需要降低银行信贷增长创造的过剩流动性，也需要减少新增的流动性输入。基于对“双防”原因的判断，从紧的货币政策目标中，调控货币供应量非常明确。同时，财政政策如何“稳健”地配合货币政策收紧过多流动性的宏观形势，使2008年的“稳健”非2007 年的“稳健”，应该有许多“新意”和新的作为。

　　“通胀”和“偏热”：总需求拉动大于总供给推动

　　物价上升一般有两方面的因素：需求拉动和供给推动。需求拉动是通过改变对产品和服务的总需求，拉动总需求曲线右上行，使价格总水平上涨。供给推动是要素价格上升，成本上升，比如石油价格上升，粮价上升对食品价格的影响等等，使得总供给曲线左上行。工资上升对价格上升有双向叠加影响，从成本角度推动总供给曲线，从收入增长导致消费增长的角度向上推动总需求曲线，通常工资上涨被视为物价上升的刚性因素。

　　总需求与总供给对经济产生的不一致的影响在于，总需求曲线右上行使价格水平和用GDP描述的总产值同步上升，也就是出现所谓“高增长高通胀”的经济形态。总供给曲线左上行使价格水平上升而产值下降，就是上世纪80年代出现的与传统的“菲利普斯曲线”描述的结论完全不同的“高通胀低增长” 的经济形态。

　　目前，中国经济在物价上升同时仍然继续保持高增长，说明近期通胀预期的变化中，成本推动的成分相对较小。从生产价格指数(PPI)增长低于消费价格指数(CPI)增长也可以看出，能源、铁矿石等原材料价格涨幅低于消费价格指数涨幅，说明上游产品价格尚没有传导到最终消费品的压力，进一步显示现在的物价上涨不完全是成本推动型的物价上涨，总需求可能是拉动物价水平上涨和通胀预期上升的主要动力。总需求对物价的影响大于总供给对物价的影响。

　　总需求拉动物价上涨的影响需要进一步关注。货币供求关系是总需求的重要组成部分。大量实证研究表明，当货币供应总量增加，总需求对货币需求增加没有大幅改变时，货币供应总量的增长会导致通胀率上升。大部分通胀率的变化与货币供应总量的变化相关。值得注意的是，通胀率变化的显现相对货币供应总量的变化有两年时间的滞后。我国流动性过剩问题已经持续了近两年的时间，虽然是被动的货币发行导致的货币供应总量的增加使我们的货币环境呈现过剩的状态，但也不应该忽视经济的实证结果与当前物价上涨态势的这种时间上的吻合。

　　拉动总需求上升的其他因素，如投资、净进出口的变化，都与流动性过剩相关。实际上，中国近期经济生活中的所有矛盾和不平衡，包括投资过热、人民币升值压力加大、贸易顺差过大、物价上涨过快、资产价格泡沫等，都与经济运行中的货币供应量过度有关。控制流动性过剩应该成为“双防”调控任务的重要目标变量。

　　货币政策更紧

　　2008年货币政策“从紧”，说明流动性过剩的形势仍然严峻。事实上用“更紧”比较准确。因为2007年的货币政策实际上是从紧的。10次上调法定存款准备金率，6次上调存贷款利率，全额对冲外汇流入，发行定向票据和特别国债等，组合的货币政策呈现出前所未有的紧缩态势。

　　过剩的流动性来源于两方面：

　　一是银行体系的信贷周转创造的货币。央行2007年第三季度货币政策执行报告指出，9月末的货币乘数是4.46。也就是说，如果银行发出100元的基础货币，到9月末就变成446元，创造货币346元。2007年以来，在中央银行全额对冲外汇流入的情况下，2007年新增货币应该绝大部分来自银行体系的货币创造。所以，2008年从紧的货币政策首先要加大控制银行体系的信贷增长，减少银行体系创造货币的速度和能力。控制信贷对“双防”的直接效果是降低信贷规模，降低固定资产投资，有利于防止过度投资加速经济由偏快向过热转化；对“双防”的间接影响是减少流动性，进而对流动性过剩造成的所有不平衡都产生缓解的作用。

　　对于银行新增贷款的反弹要有充分的准备。在银行以利差为主的盈利模式没有根本改变以前，银行上半年大幅增长新增贷款的情况一定会重演，与宏观调控的紧缩政策博弈的冲动非常强。2007年年初，央行一改惯例，变年中开始调控为年初开始调控，大家认为，紧缩信号非常明显，新增贷款和固定资产投资都会下降。但是与预期相反，银行的新增贷款仍然大幅增长。虽然“双防”任务是2008年宏观调控的中心任务，货币政策“从紧”的信息已经非常明确，但是，如果银行体系缺乏成熟市场中银行体系的灵活性，不能主动顺应宏观政策的变化进行自我调整，恐怕是不足以从新增贷款减少的角度达到货币政策紧缩的效果，进而达到“双防”的政策目标的。

　　二是各种类别的外汇流入结汇发出去的货币，所以如何遏制这些资本过度流入就成为改善流动性过剩压力、“防过热防通胀”的紧缩货币政策的重要目标之一。

　　在目前美元贬值、一些国家和地区的中央银行先后注资或降息缓解次贷危机、全球流动性过剩、次贷风险导致资本从各主要证券市场流出的国际大环境下，要特别注意新一轮的全球资本流入加剧我国货币供应量被动增长，从而抵消从紧货币政策的作用，造成进一步“宽松”的货币政策环境，加剧经济从偏快向过热转化以及物价结构性上涨过快向恶性通货膨胀的转化。

　　财政政策扮演重要角色

　　稳健的财政政策在提法上跟过去一样，这意味财政赤字不会扩大，财政支出和预算不会超出正常的增长，但是实施的内容应该有所不同。与从紧的货币政策相配合，达到“双防”的政策目标，可能是财政政策2008年“稳健”与2007年“稳健” 的重要不同之处。“稳健”也意味公共财政的必要的体制性改革会稳步推进。

　　事实上，货币政策要达到既定的目标，结构性的同步调整是非常必要的。而财政政策可以通过税收制度的变化以及财政的转移支付功能推动结构的调整。比如，推动出口企业结构变化调整贸易顺差。有观点认为，外贸顺差过大导致外汇积累过快，而贸易顺差过大是汇率低估了劳动生产率的提升所致，所以汇率升值既可以减少顺差，也可以减少结汇带来的流动性输入。另外，也有观点认为，外贸顺差过大与出口企业的劳动力成本偏低有关系。劳动力成本包括劳动力工资成本和各种非工资收入的成本，如社会保障体系的完善、基本医疗保障体系的建立、环境成本、产品质量监督成本等。财政政策应该通过转移支付，减免质量监督费用，支持那些有潜力的出口企业进行产品升级或者结构改造，使劳动力成本和各类社会成本的上升反映到出口产品价格上，从而达到减少顺差和过度资本流入，降低外汇积累以及由于结汇增加的货币供应的目的。

　　财政政策还可以通过降低进口税率鼓励进口。减少顺差不一定非要减少出口，增加进口也能达到减少顺差的目的。近期加大高新技术和国内急需的一般性消费品的进口，有利于调整通胀预期、非正常供给和消费行为造成的短期的供求失衡情况。

　　对地方政府的业绩考核与评价体系，对我国投资冲动的推动作用很大。特别是2008年，新一届地方政府即将到位。数据显示，历次政府换届第一年，投资都呈现大幅上涨态势。财政政策可以通过理顺财政预算体制，帮助地方政府实现公共职能转移，减少重复投资和盲目投资，加快全国社会保障体系的建立，从而减少居民的“风险”储蓄，增加当期消费，既达到“双防”效果，也能推动经济增长由投资、出口推动向投资、出口、消费“三驾马车”协调推动转化。

　　另外，在节能减排、保护环境、支持“三农”、改善民生以及其他薄弱环节，财政政策应该充分发挥“稳健”的支持作用。

　　从中央经济工作会议对2008年宏观调控的思路分析，除了货币政策“从紧”之外，还需要各微观领域对调控政策的适应性调整和主动性调整，否则，宏观调控的目标很难达到，甚至还会有相反的效果。-