中信证券：国内经济压力对就业的负面影响开始显现

　　【专题报告：就业情况研究】如何看待目前的就业情况？如何研究我国的就业，及其对政策和市场的影响

　　债市启明系列20181012

　　中信证券明明研究团队

　　正文

　　就业是政府调控宏观经济的重要目标，特别是今年两会也特别新增了一个就业目标。从发达国家经验来看，充分就业代表了经济的均衡状态，也是货币政策追求的最终目标之一。那么目前我国的就业情况如何？如何研究我国的就业情况，从而推导出未来的政策方向和市场变化？本文将进行如下讨论：

　　9月PMI数据下行，从业人员分项回落拖累明显。统计局最新公布的9月制造业PMI指数50.8%较前值下降0.5个百分点，非制造业PMI回调0.7个百分点，大幅低于市场预期。其中，9月制造业从业人员指数为48.3%，非制造业从业人员指数为49.30%，均较前值回落1.1个百分点，从业人员指数均下滑至荣枯线以下，是拖累PMI数据不及预期水平的重要因素。国内经济压力对就业的负面影响开始显现，另一方面，国家统计局自4月份起定期发布全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率，那么劳动力市场表现与经济乃至债券市场有何关联，本文将据此展开讨论。

　　内需放缓叠加外贸摩擦，民企吸纳就业的支撑力度承压

　　民企是我国对外贸易和吸纳就业的主力军，贸易摩擦升级加剧国内就业压力。中国民营企业90%为中小型企业，集中着大量劳动密集型、外贸导向型企业，是广泛吸纳城镇就业的主力军。我国进出口贸易总额中民营企业占比近五成，外需与民营企业有较强关联，自今年3月中美贸易争端以来，我国民营企业进出口总额和出口总额当月环比增速逐步走低，特别是4月后几乎无明显增长趋势。当前PMI就业分项指标出现下滑，说明贸易摩擦影响已逐步传导至就业市场。此外，当前国内整体投资消费疲软，国内产业结构转型叠加摩擦不断升级的大环境也对整体就业形成拖累。

　　就业议题位列今年下半年“六稳”工作之首，多项政策合力出台稳定就业。7月17日，发改委十七部门联合发布《关于大力发展实体经济积极稳定和促进就业的指导意见》十条意见直击就业问题；今年10月1日起，我国人力资源要素市场领域的第一部行政法规《人力资源市场暂行条例》也将施行。7月31日召开的中央政治局会议明确提出在外部环境不确定性增强背景下需将稳就业放在更加突出位置。近期央行定向降准虽非规定专款专用，但当前政策思路上货币宽松向信用宽松传导的主要目标还是融资困难的中小民企，稳增长与稳就业相辅相成。随后财政部官员也发言称，下一步的积极财政政策着力点也将落脚于保持支出强度，向就业民生的重点领域投入以发挥支出效益。值得一提的是，今年的政府工作报告首次将城镇调查失业率纳入经济社会发展的主要预期目标，体现了国家对就业民生的关注。近期政府稳就业组合拳频出，直接拉动就业政策与间接推动就业举措默契配合。

　　国内就业数据统计剖析

　　国家统计局定义就业人口为在一定年龄以上，有劳动能力，为取得劳动报酬或经营收入而从事一定社会劳动的人员。具体指年满16周岁，为取得报酬或经营利润，在调查周内从事了1小时（含1小时）以上劳动的人员；或由于学习、休假等原因在调查周内暂时处于未工作状态，但有工作单位或场所的人员；或由于临时停工放假、单位不景气放假等原因在调查周内暂时处于未工作状态，但不满三个月的人员。在此基础上统计的中国劳动力就业指标主要有求人倍率、城镇新增就业人数、城镇失业人员再就业人数、就业困难人员就业人数和城镇登记失业率。

　　求人倍率统计当期劳动力市场中每个岗位需求对应的求职人数。求人倍率大于1说明职位供过于求，反之说明职位供不应求。但是求人倍率误差较大，企业很可能在尚未正式申报岗位需求情况下就找到并确定了合适的职位候选人，导致实际需求人数低于实际数。城镇新增就业人数是反映就业工作状况和落实国家劳动就业政策的重要指标，城镇失业人员再就业人数及就业困难人员就业人数的统计结果呈现季节性趋势且每年新增量基本一致，因此再就业人数很大可能是按计划新增，对观察劳动力市场情况与经济和资本市场表现的有效性存疑。

　　今年中国就业统计数据新增月频城镇调查失业率，具有国际可比性，是城镇登记失业率的重要补充。从定义上出发，失业率测度失业人口占全部劳动力的比重，现存的失业率统计指标包括城镇登记失业率和城镇调查失业率。在调查方法上，调查失业率是国家统计局采用主动抽样调查方式获取，而登记失业率是人社部根据符合条件且主动前往登记的失业者被动统计的结果。此外，调查失业率的分母项为国际标准使用的劳动力人口，与非劳动力人口相区别，而登记失业率的分母项下可能包括了非劳动力人口。

　　中国经济增速新常态下，就业数据较GDP更能敏锐反映经济运行状况。充分就业是宏观经济政策的重要目标，关乎民生也肩负支撑经济的重任。改革深化与经济增速回落并行的新常态下，我国经济社会环境内外复杂性增强，城镇失业登记难以全面准确地反映失业情况。目前，调查失业率作为补充与登记失业率并用，可以为分析研判中国就业情况提供更加准确完整的信息依据。今年开始公布具有与国际社会指标相一致的统计数据，既为开展国际比较提供了更加准确的官方标准，也为监测我国宏观经济运行、全面反映失业状况补充了更有效的经济信号。

　　就业指标与宏观经济及债券市场的关联研究：美国

　　长期来看美国失业率与通胀水平的负相关关系符合菲利普斯曲线，因此失业率与债券收益率也存在明显负相关。观察历史上的统计数据可以看出美国失业率与通胀显著负相关，而CPI的波动变化也给对通胀较为敏感的债券收益率带来影响。综合来看，美国失业率与10年期国债收益率走势明显负相关，新增非农就业人口与非农时薪等就业统计数据与总体经济形势和债券市场的相关性并不明显。“失业-物价”菲利普斯曲线理论的核心逻辑在于通货膨胀是由工资成本推动引起的，工资变化率增加，失业率下降，而工资成本推涨了物价水平，带动了通胀上升；反之，失业率上升，通胀水平反向回落。

　　失业率成为宏观经济波动减弱下观察经济表现的辅助指标。相较于其他官方劳动力就业数据，失业率指标在探测总体经济热度，反映债券市场走势上具有明显指示意义。美国作为发达经济体其GDP增速已进入平缓波动期，在反映真实的经济运行情况上敏感度显著降低，因此指示意义逐渐消退。失业率统计则敏感地随实体经济运行变化波动，80年代以后，该数据走势与CPI和美债收益率变化情况相关性愈发突出，作为更加敏感及时的经济信号，美国失业率所能积极传达经济信息的表现也对如何更好地监测我国宏观经济在新常态下的真实表现有所启示。

　　就业指标与宏观经济及债券市场的关联研究：中国

　　借鉴美国经验审视中国就业数据发现非制造业PMI从业人员指数存在一定指示作用，未来城镇调查失业率或能为债券收益率走势提供一定参考。在美国经验的启发下，本文尝试研究中国劳动力数据与债券市场的关联。如前文分析所示，中国城镇登记失业率在统计口径上与国际脱轨和在调查方法上的被动，导致其在反映经济运行方面敏感性逐渐钝化，其作用更多发挥在政府制定出台就业政策、提供精准就业服务等政策行政方面。在统计意义上，今年新公布的月度程度调查失业率是更受瞩目和期待的指标，但新增数据在时间长度上的局限使得其在实证层面尚待验证。本文尝试利用PMI数据下从业人口分项数据进一步探究就业指标与通胀及债券市场的相关性，发现非制造业PMI从业人员指数与通胀和10年期国债收益率存在一定正相关，说明菲利普斯曲线下失业率与通胀的关系仍然成立，劳动力数据对债券收益率具有一定指导作用。

　　就业人口向第三产业大量转移，未来非制造业PMI从业人员数据对宏观就业情况及债市收益率更具指示意义。在经济敏感程度上，制造业PMI从业人员指数弱于非制造业的主要原因在于当下中国就业人口正大量集中地向第三产业转移，而第三产业对生产力的提升作用要弱于第二产业。就业人口在行业分布上呈现出的新时期新特点，强化了非制造业PMI从业人员指数的重要性。

　　9月制造业从业人员指数为48.3%，非制造业从业人员指数为49.30%，均较前值回落1.1个百分点，当前非制造业PMI从业人员指数掉头向下跌至荣枯线以下，实际就业前景不甚乐观，就业压力和失业风险一方面暗含对经济下行的警示，另一方面根据本文的研究结论，失业率的上行也对应着通胀和债券收益率的下行，因此当前债券收益率有一定下行空间。此外，今年新增的城镇调查失业率数据较短其有效性尚待验证，但是鉴于其在统计方法上与国际通用标准一致且该数据在美国市场上有效，预计随着时间序列的拉长，城镇调查失业率对债券收益率的指示作用值得关注。

　　债市策略

　　今年政府工作报告首次将城镇调查失业率纳入经济社会发展的主要预期目标，并于4月开始发布月度城镇调查失业率数据，今年下半年，“稳就业”更是位列国内工作重点之首。本文首先借鉴美国经验研究发现失业率与债券收益率存在负相关关系，囿于新增的城镇调查失业率指标的数据长度有限，本文PMI从业人员为替代指标研究就业情况与国债收益率的关系，发现非制造业PMI从业人员指标与国债收益率存在明显正相关，进一步发现该现象与我国就业人口大量向非制造业流动集中的趋势密切相关。由于城镇调查失业率与国际统计标准接轨，预计随着时间序列的拉长，我们认为该指标在宏观经济波动降低的环境下对经济和债券收益率的指示作用值得关注。当前替代指标非制造业PMI从业人员掉头向下，根据本文结论，即便不考虑股市暴跌带来的避险情绪影响，当前债券收益率依然存在下行空间，因此我们认为10年期国债收益率仍将在3.4%~3.6%。

　　信用债点评

　　市场利率

　　10月11日，债券收益率中、长端全面下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行4BP，5Y下行6BP；AA中票1Y上行5BP、3Y下行4BP、5Y下行6BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y下行1BP、5Y下行3BP。

　　评级关注

　　（1）【盛运环保：“16盛运01”触发加速清偿条款，公司未能按期足额兑付本息】

　　10月11日，盛运环保公告称， 因“18盛运环保SCP001”到期未能兑付本息，“16盛运01”触发加速清偿条款，公司未能按期足额兑付“16盛运01”本息，本期债券发行规模为5亿元。

　　公告指出，公司各项生产经营困难，公司将积极采取措施缓解公司流动性压力。公司正在积极推进与四川省能源投资集团有限责任公司相关债务重整、股权合作等重大事项工作。公司也积极与其他有关各方协商妥善的债务解决办法，努力达成债务延期、和解方案，公司内部将通过压缩开支、资产处置、寻求地方政府支持等各项措施全力筹措偿债资金，化解债务危机。（新闻来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）

　　相关债券：16盛运01

　　（2）【四川金鼎产融控股：取消发行2018年度第二期短期融资券】

　　10月11日，四川金鼎产融控股有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第二期短期融资券，规模4亿元。（新闻来源：四川金鼎产融控股有限公司公告）

　　相关债券：18金鼎产融CP002

　　（3）【湖南省高速公路建设开发总公司：变更“18湘高速SCP006”募集资金用途】

　　10月11日，湖南省高速公路建设开发总公司公告称，变更“18湘高速SCP006”募集资金用途。（新闻来源：湖南省高速公路建设开发总公司公告）

　　相关债券：18湘高速SCP006

　　（4）【兖矿集团：调整2018年第十一期中票发行金额为15亿元】

　　10月11日，兖矿集团有限公司公告称，根据目前申购情况，经公司与簿记管理人协商一致，现决定调整2018年度第十一期中期票据发行金额为15亿元。

　　本次发行采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为10亿元，发行金额上限为15亿元，期限为3 N年。（新闻来源：兖矿集团有限公司公告）

　　相关债券：18兖矿MTN011

　　（5）【普洛斯中国控股：调整2018年度第四期中票发行金额为12亿元】

　　10月11日，普洛斯中国控股有限公司公告称，根据目前申购情况，经与簿记管理人协商一致，现决定调整2018年度第四期中期票据发行金额为12亿元。

　　本次发行采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为10亿元，发行金额上限为17亿元，期限为3年。（新闻来源：普洛斯中国控股有限公司公告）

　　相关债券：18普洛斯MTN004

　　（6）【河钢集团：调整2018年第九期中票发行金额为15亿元】

　　10月11日，河钢集团有限公司公告称，根据目前申购情况，经与簿记管理人协商一致，决定调整2018年第九期中票发行金额为15亿元。

　　本次发行采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为10亿元，发行金额上限为20亿元。（新闻来源：河钢集团有限公司公告）

　　相关债券：18河钢集MTN009

　　（7）【河池城投：将召开“15河池债”持有人会议审议变更债券募资用途议案】

　　10月11日，河池市城市投资建设发展有限公司公告称，11月1日将召开“15河池债”2018年第一次债券持有人会议，审议关于变更“15河池债”募集资金用途的议案。（新闻来源：河池市城市投资建设发展有限公司公告）

　　相关债券：15河池债

　　（8）【金鸿控股：近期收到多家法院的诉讼相关文件】

　　10月11日，金鸿控股公告称，近期收到山东泰安市中级人民法院等多家法院的诉讼相关文件。同时公司根据银行渠道查询得知，太平洋证券因与公司存在“15金鸿债”回购合同纠纷，已向吉林省高院提起两项诉讼（目前公司尚未正式收到相关法院文件）。（新闻来源：金鸿控股集团股份有限公司公告）

　　相关债券：15金鸿债

　　（9）【太钢不锈：副董事长、总经理高建兵先生辞去总经理职务】

　　10月11日，太钢不锈公告称，公司副董事长、总经理高建兵先生辞去总经理职务。（新闻来源：山西太钢不锈钢股份有限公司公告）

　　相关债券：18太不锈MTN001、16太不锈MTN001

　　（10）【湖州吴兴南太湖建设投资：经营范围及董事、监事、董事长、总经理变更】

　　10月11日，湖州吴兴南太湖建设投资公告称，公司经营范围及董事、监事、董事长、总经理变更。此次变更对公司偿债能力、已发行债券还本付息和董事会决议有效性无重大不利影响。（新闻来源：湖州吴兴南太湖建设投资有限公司公告）

　　相关债券：14南太湖债、18南太湖债

　　（11）【青海国投：拟置换相关债务融资工具】

　　10月11日，青海国投公告称，拟对“13青国投MTN001”、“13青国投MTN002”、“14青国投MTN001”等债务融资工具进行置换，将于近期分期召开持有人会议，审议表决相关议案。（新闻来源：青海省国有资产投资管理有限公司公告）

　　相关债券：13青国投MTN001、13青国投MTN002、14青国投MTN001

　　可转债点评

　　10月11日转债市场，平价指数收于75.49点，下跌6.30%，转债指数收于100.35点，下跌1.21%。94支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，3支上涨，90支下跌。其中众信转债（0.26%）、水晶转债（0.19%）、电气转债（0.03%）领涨，永东转债（-4.08%）、德尔转债（-4.06%）、威帝转债（-3.98%）领跌。94支可转债正股，除铁汉生态停牌外，全部下跌。其中，天康生物（-10.09%）、长江证券（-10.08%）、久其软件（-10.02%）领跌。

　　节前最后一周中证转债指数基本收平，具体个券层面，医药相关标的受益于板块利好涨幅居前，银行标的也延续前期强势表现，其余多数标的表现难寻亮点。

　　外围市场方面，国庆期间港股迎来较大调整，其中银行、房地产等权重板块波动较大，美股市场也有所下行；内部市场方面，周日央行公告年内第三次降准，给市场情绪修复形成一定支撑。我们在四季度转债市场展望内提出“对后市保持多一分乐观”，其原因主要包括三方面：一是股票市场企稳所带来的市场风险偏好的修复，就上周市场走势来看这一趋势有望延续。需要指出的是风险偏好的修复更多体现在估值提升上，上市公司的整体盈利依旧面临经济基本面的压力，权益市场情绪修复传导到转债市场还需走过溢价率这一关键关口，这也导致了近期转债市场走势分化相较A股更为明显；二是转债股性估值的边际改善，上周市场整体转股溢价率维持压缩趋势，满足目标区间短期弹性相对充足的标的数量也进一步改善，但值得注意的是离散程度出现一定上升趋势，个券分化迹象或将进一步趋严；三是新上市个券的资质进一步改善，三季度在市场整体向下的情况下也出现不少走势强劲的新券，因此随着后续供给节奏的恢复，相关新券布局机会为关注重点。

　　综合而言，我们对节后转债市场走势的判断是“在曲折中前进”，一定的反复在所难免，因此整体策略上依旧建议在中性仓位的基础上辅以边际更加积极有为，继续将持有标的向高弹性个券切换，决定加仓时点的关键因素仍是决定转债市场弹性与估值修复的进程。落实至择券层面仍建议关注转股溢价率处于目标区间内的相关标的，其中重点关注对应正股估值明显偏低具有修复空间的标的。具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年10月11日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

　　可转债

　　股票市场

　　债券市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

　　特别声明：

　　本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

　　关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。

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责任编辑：梁斌 SF055