从实物资产到金融资产——兼论利率下行的洪荒之力（海通宏观姜超、顾潇啸等）
来源：微信公众号 姜超宏观债券研究
刚刚公布的7月经济数据乏善可陈，尤其信贷的跳水令人极其失望，然而股市和债市却表现出了洪荒之力。有人调侃说，这意味着经济学家没什么用，哪怕研究出经济不好其实也不意味着市场不好。那么到底该如何理解经济和资本市场的关系呢？
在上周末的点评报告中，我们提出当前“利率趋势下行，金融资产为王”，指出“金融资产成为配置首选，其中债市是利率下行的大赢家，而类债券的高股息蓝筹也受益于利率下降”。有人给我们提出了疑问：“你们上半年不是说配置实物资产，怎么又变金融资产了呢？”
在今年7月初，我们写了一篇非常重要的报告“通胀很短，通缩很长”，代表了我们观点的重大变化，其中上半句通胀很短对应着上半年，主要围绕通胀来配置资产；而下半年通缩很长代表着下半年以后，未来应该围绕通缩来配置资产。
在上半年，从行业来看确实也有不少机会，比如说白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡，包括煤炭、钢铁，还有我们一直看好的黄金，从涨幅来看，上半年黄金、石油、螺纹钢、猪肉等的涨幅都接近30%。但这些基本都属于实物类资产，而且都是涨价带来的机会。
而作为金融资产代表的债市和股市，今年上半年表现并不佳，其中上证指数下跌了17%，标志性的10年期国债利率从2.82%小升至2.84%、利率上升意味着上半年债市基本没涨。
因此，上半年的实物资产表现远好于金融资产，我们在1季度提出要“小心滞胀”，对经济的结论就是既没增长、又有通胀，而滞胀期的最佳配置就是黄金、石油和农产品等实物类资产。
为什么在下半年就变成金融资产领涨了呢，最近到底发生什么变化了呢？
在我们看来，下半年经济和资本市场最大的变化来自于物价的变化，以及由此导致的利率变化。
在经典的美林投资时钟里面，随着经济增长和物价的变化，经济会依次经历衰退、复苏、过热和滞胀四个周期，而最佳配置的资产会在债券、股票、商品和现金之间轮动。其中经济增长分成“好跟差”、物价分成“涨和跌”，组合起来刚好是四种变化。
但是我们发现，自从11年开始，中国经济增长不再有变化，经济增速始终在下行。如果经济增长只剩下“差”一种状态，那么对应的经济周期就只剩下衰退和滞胀两种组合，在上半年是“经济差兼物价涨”、对应着滞胀期，而未来是“经济差兼物价跌”、对应着衰退期，其中变化的关键在于物价。
在物价上行期，实物类资产肯定是配置首选，因为只要涨价就可以赚钱。但正是因为物价的上涨，央行很难放松货币政策，市场利率也就难以下降。而利率如果不降，债市就很难赚钱。对股市而言，一方面经济持续下滑、很难赚到企业盈利的钱，而另一方面通胀上升，利率不降就赚不到估值提升的钱，因而整体来看就很难赚钱甚至容易亏钱。
因此，上半年商品市场表现远好于股市和债市，其实反映的就是实物资产优于金融资产。
但如果物价重新回落，那么实物资产就失去了配置的意义，因为不涨价就赚不到钱。而在物价重新回落之后，市场预期货币政策重新放松，市场利率就开始持续下降。而利率下降之后，债市就可以赚钱。而对于股市而言，虽然经济依然不好、还是很难赚到企业盈利的钱，但通胀回落之后利率下降，至少可以赚到估值提升的钱。通俗的讲，如果物价下跌，那么实物资产就什么都赚不到了；而作为金融资产，债券至少可以赚到票息的钱，而股票也可以赚到股息的钱，总好过什么都没有。
因此，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产。
而下半年以来，最大的变化就在于物价的变化。
一方面，作为最重要的通胀指标CPI，今年上半年最高曾经达到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，我们预测8月份会继续降至1.7%，年底哪怕由于低基数效应有所反弹，也很难超过前期2.3%的高点。而且我们预测17年的物价走势将是前高后低，这意味着本轮通胀的高点大概率已经过去。
另一方面，我们观察主要的大宗商品价格，包括石油、工业金属和农产品等，可以发现这一轮的很多价格反弹都没有超过前期高点。比如油价在6月份最高到过52美元/桶，而目前不到50美元/桶；螺纹钢价3月最高到过2700元/吨，目前不到2600元/吨；铜价4月份最高到过5000美元/吨，目前不到4800美元/吨。玉米价格在4月份最高达到440美分/蒲式尔，目前只有340美分/蒲式尔。
为什么商品价格难以创新高？一个重要的原因在于本轮价格上涨的逻辑和以往不一样。
我们知道，价格的变化由供需共同决定，价格的上涨要么因为需求增加，要么因为供给下降。
在过去的经济周期中，价格上涨主要源于需求增加，比较典型的是03-07年和09-11年，由于经济向好带动需求增加，因此价格出现持续上涨。
但是本轮经济周期中，价格的上涨主要源于供给收缩。
比如说茅台酒的价格经过多年下跌，大家已经很久不买了，自然而然家里囤的酒就喝完了，需要买酒补货了，一买就涨价了，所以今年茅台酒提价了。
比如说猪价也跌了4、5年，大家已经不愿意养猪了，然后生猪和母猪的存栏出现了大幅下降，猪肉不够吃了，所以猪价今年就涨了。
比如油价跌破30美元以后，美国页岩油井大规模关闭，所以石油供给下降了，然后油价也涨起来了。
比如说钢铁和煤炭行业去产能，钢铁要强行关闭高炉，煤炭行业必须从一周工作7天减少到一周工作5天，导致了煤炭和钢铁供给的短期下降，所以大家最看不上的钢铁和煤价今年也都涨价了。
但是问题在于，供给收缩导致的涨价和需求扩张导致的涨价是不一样的，需求扩张下价格可以年年上涨，但是供给收缩下的涨价，反过来又导致供给增加，使得价格很难持续上涨，而体现为一次性的涨价。
比如说油价，美国页岩油的成本在50-60美元/桶附近，因此一旦油价超过50美元/桶，意味着页岩油就会大规模复产，导致石油供给的增加，因此本轮油价反弹很难超过60美元的天花板。
比如说钢价，因为螺纹钢的成本价在2000元/吨附近，在年初钢价跌破1600元/吨时，前两月的粗钢日均产量创下200万吨的3年新低，不用政策指导就会去产能，因为生产一吨亏一吨。而3月份钢价涨到2700元以后，粗钢日均产量立即创出了230万吨历史新高，之后钢价就出现了暴跌。而在6月钢价再次涨到2500元以后，6月份的单月钢材产量创出1亿吨的历史新高，钢铁产量貌似越去越多，因为价格大涨之后没人有动力减产。
因此在我们看来，本轮价格上涨很难大幅超过每一种商品的成本线，否则就会导致供给的大幅上升，反过来又会导致供过于求、价格下跌。
另外尤其重要的一点在于，今年的涨价除了供给收缩以外，需求稳定也是重要的贡献。很难想象，如果不是因为需求的增加，我们今年6月的钢材产量能超过1亿吨，而且还伴随着库存的下降、价格的大涨。
但在需求方面，最重要的就是地产需求。今年上半年的全国地产销售金额同比增长接近50%，地产销售面积同比增长接近30%，连带着地产投资增速也由负转正，把钢铁、水泥、煤炭等全救了。
但是这一次的地产需求放量，已经和以往有了本质的区别。以前中国人买房主要自己掏钱买，但是这一次主要是贷款买。最新7月份中国的贷款总量4636亿，其中代表居民房贷的居民中长期贷款高达4773亿，占信贷总额的比重已经超过100%。而从前7个月的数据看，新增贷款总共7.9万亿，其中居民中长期贷款3.1万亿，占比40%。而且这其中还只是个人住房商业贷款，我们估算上半年住房公积金贷款应该也有1万亿。
而从居民买房所使用交易杠杆角度来观察，今年一手住宅交易金额大约在10万亿左右，同比增长40%，而全国二手房交易金额大约是一手房的30%左右，对应的一二手房交易总金额约在13万亿。我们估计全年的个人住房商业贷款大约在5.5万亿，公积金贷款大约在2万亿。由此估算目前中国居民购房的商业贷款杠杆率大约为42%左右，而总贷款杠杆率大约为58%（加上了我们此前的房贷专题报告中没有考虑的公积金贷款部分）。这意味着目前中国居民购房首付比例已经降至不到4成，而6成以上靠贷款，其中4成5的商业贷款、1成5的公积金贷款。
而哪怕在美国08年次贷危机以前，买房也不是零首付，07年的新增房贷/地产销售额大约在52.6%，也就是购房的首付比例平均在一半左右。相比之下，目前我国居民购房的杠杆比率已经接近6成，已经与美国金融危机以前的峰值水平类似。而且考虑到在目前的高房价下银行至少要求30%的首付，这意味着当前中国居民购房的边际杠杆率已经接近极限，而房贷见顶意味着房地产市场已经接近长期销量的拐点。
而如果没有了地产销量的支撑，意味着钢铁、煤炭等诸多大宗商品价格将缺乏需求的支撑，价格长期面临重新下行的压力。
因此，我们认为在16年下半年以来，最大的变化就是通胀预期的变化，从短期通胀预期逐渐变成了长期通缩的预期。
而在长期通缩预期之下，就不难理解为何近期中国的长期国债利率迭创新低，而且未来还会再创新低。
债券的价值主要看利率高低，而利率的高低在于比较。目前中国10年期国债利率大约在2.7%左右，虽然和我们自己的历史比处于最低点附近，但相比于日本欧洲的负利率，以及美国10年期国债1.5%的利率水平，我们依然高出一大截。
而尤其重要的是英国脱欧解放了我们汇率贬值的压力。大家突然发现欧洲比我们更差，虽然人民币长期存在贬值压力，但从长期来看欧元可能都不存在了，所以至少以前流向欧洲的钱不再往外跑了，我们的外汇储备短期就稳定了，人民币汇率也就短期稳定了。在汇率企稳的背景下再来看利率，中国的长期国债利率就具有极大的下行空间。
而从银行资金配置来看，目前每年新增存款规模超过20万亿，而哪怕其中的5.5万亿投向了房贷，但是在产能过剩背景下基本不敢配置企业贷款，因此剩下的10多万亿只能涌向政府债券市场，不停地把国债利率买下去。
因此，我们在7月份以来坚定看好债券牛市重启，也重申了14年提出来的“零利率是长期趋势”的观点。
而长期国债利率的下降就是金融资产价格上涨的洪荒之力。
从6月初到现在，标志性的10年期国债利率从3%降至2.7%，降幅大约30bp，但是超长期的30年期国开债利率从4.1%降至3.5%，降幅大约60bp。
大家不要小看了国债利率下降，因为长期国债利率是无风险利率的标杆，其下降有利于金融资产整体估值的提升。
比如说美股今年创出新高，但其实美国经济并不好，2季度GDP环比增速只有1.2%，标普500的指数盈利已经连续两年负增长。但是今年美国的10年期国债利率从2.2%下降到了1.5%。而国债利率可以看做购买股票的机会成本，这意味着稳定蓝筹的股息率可以从3%降到2.5%以下，对应的股价涨幅可以超过20%，而美国公用事业和电信服务业类股票的涨幅就超过了20%。而港股与美股高度联动，其创新高的龙头也是汇丰控股、港铁、中国移动等高股息蓝筹，近期涨幅也普遍超过20%。
而我们A股也有公用事业和电信服务业的上市公司，也有低估值蓝筹股，其股价同样有理由受益于利率下降。
正是基于这样的理由，在此前A股暴跌的7月27日，我们写了一篇报告“论价值投资的回归——兼论长期国债利率下降的影响”。
问题是谁会买这些低估值蓝筹股呢？A股向来就崇尚投机，在近几年所谓的价值投资往往就是过眼云烟。
对于比较相对收益的公募基金而言，蓝筹股的弹性小是个很大的缺点，因为跑不快。但是对保险公司就不一样，原因就在于利率下降，低估值蓝筹能够提供稳定的股息回报。保险公司的主要配置资产是债券，但是经过最近的利率下降之后，债券市场已经很难找到票息超过4%的安全资产，这意味着如果有股票的股息率超过4%而且足够稳定，其实也是稀缺资产，因为保险公司在债市已经买不到更高回报率的资产。
另外从全球来看，只要汇率稳定，中国金融资产的回报率其实并不差。
大家特别羡慕美股创新高，但是我们和美国的基金经理交流，其实他们也非常焦虑，因为美股上涨靠的是估值提升，而盈利还在下降。
如果假定标普500的估值在未来3年从20倍降至18倍的历史平均水平，而且美股保持每年5%的盈利增长，那么未来3年美股的预期年化回报率其实不到2%。而美国目前10年期国债利率仅为1.5%，5年期优质企业债券利率不到2%，意味着在美国债券市场也难以找到年化回报率超过2%的资产。
而在欧洲和日本市场，长期国债利率在负值区间，而更低的经济增长也隐含着更低的股市回报率。
今年7月份有一件事特别有意思，腾讯公司由于股价持续上涨，开始调查其股份背后的持仓者，结果发现一堆欧洲的私人银行增持了上百亿元的腾讯股份。
这意味着在资金全球化的今天，我们一定要用全球的视野来看资产配置，如果说全球都找不到2%以上回报率的资产，那么我们自己的2%以上回报率的资产，只要盈利足够稳定，长期来看从全球都是值得关注的。
所以，通胀下行以及利率下降是本轮金融资产价格上涨的最主要逻辑。
但需要注意的是，利率下降直接推动债市上涨，但对股市的影响只是提升估值，但是股市还受到盈利变化的影响。
而如果回顾下14年以来的大牛市，可以发现同样启动于利率下降，标志性的10年期国债利率在过去两年从5%左右降至2.8%，最高时股市曾经涨上5000点，但由于缺乏企业盈利的支撑，最终还是大幅下跌。
而从日本股市来看，虽然过去30年利率持续下降，甚至降至了负利率，但是股市始终未能创出新高，原因也在于日本经济持续30年停滞，企业盈利缺乏增长。
当前地产泡沫救经济，未来提防地产泡沫破裂。
今年以来工业企业盈利增速由负转正，除了工业品价格的回升以外，地产销量的激增和地产投资的回升无疑也是重要贡献。银行、家电、钢铁、水泥等诸多行业的盈利都受益于地产市场的高景气。
而3季度到目前为止的地产销量增速依然保持在正增长，工业和发电增速也保持稳定甚至略有反弹，意味着3季度经济短期不会大幅下滑，而企业盈利增速也会保持稳定。
这意味着当前一方面企业盈利相对稳定，同时利率出现大幅下行，所以股市的估值存在短期提升空间。
但如果未来居民房贷见顶，地产销量和投资增速由正转负，其实意味着很多行业的盈利存在重新回落的风险。而只要中国经济还是靠地产驱动，那么企业盈利的改善就只是短期现象，大家对于未来的经济和企业盈利就需要留一份谨慎。
因此，如果没有大力改革和持续创新提高生产效率，单凭低利率和房地产泡沫并不能带来持续的股票牛市，而只会像日本过去30年一样暴涨暴跌，在利率下行期或许会上涨，但一旦经济不好盈利下滑又会跌回原形。
这意味着稳定性比低估值更重要，只有稳定低估值的蓝筹股才能真正受益于利率下降。
比如说近期欧洲股市普遍反弹，但是以德意志银行为代表的银行股表现低迷，因为在负利率的环境下市场对银行的盈利能力始终存在疑问。比如国内某大型铁路公司过去也以低估值高股息著称，但由于其以货运为主，因此今年以来业绩跟随经济大幅下滑，其低估值也就没有看上去的那么美。
而美股领涨的是公用事业和电信服务行业，也正是在于其盈利的稳定性更明确。
总结而言，我们认为未来随着从通胀向通缩的转化，资产配置的重心将从实物资产重新回到金融资产，从确定性角度来看债市优于股市优于商品，而稳定低估值的蓝筹股相当于高票息的永续债券，其价值优于长期国债。
顺便讲一下黄金，最近很多人问我们怎么看黄金。确实上半年我们最看好黄金，而且黄金的表现也没有让大家失望。因为按照我们的框架，最适合黄金配置的是滞胀期，也就是经济没增长、同时还有通胀，因此上半年黄金相当于有两条腿在跑。但是假如未来通胀没有了，那么黄金相当于少了一条腿，虽然低增长的环境没变，依然对黄金有利，但很难想象别的商品都不涨，而黄金一骑绝尘。因此，在全球货币超发的背景下，我们对于黄金的长期趋势依然看好，但是可能短期内不会跑得有上半年那么快了。
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责任编辑：陈永乐
