民生证券：三万亿不重要 汇率机制双向稳定性才重要

　　三万亿不重要，汇率机制的双向稳定性才重要

　　来源：一瑜中的微信公众号 南山旺财 

　　民生证券 张瑜

　　岁末年初汇率走势回顾：

　　11月由于特朗普大选获胜，美元走强，CNY经历了从6.75至6.9的一段快速贬值；12月美元与人民币离在岸皆震荡为主；元旦之后美元加息落地叠加特朗普言论冲击，美元见顶从103回落至100左右，人民币离在岸都经历了一波快速的升值，且离在岸倒挂，在岸目前在6.86这个位置。

　　四个观点

　　1． 从CNH、CNY两个价格来看——CNH指示灯作用弱化，越发不稳定

　　目前离在岸倒挂500pips左右，并非是央行的主动干预造成，是离岸池子较浅下的市场自发的交易放大，元旦后CNH的波动率大幅提升可以佐证。元旦后的交易踩踏造成CNH暴涨，随后CNY由于美元走弱一直在走强，二者循环强化下，空头处于谨慎阶段，贬值预期出现暂停，但若言逆转还为之尚早。

　　CNH的指示灯作用毫无疑问将会继续弱化，未来定位为尾灯更合适。小市场容量价格（CNH）成为大市场容量价格（CNY）的代言人是在岸实行旧中间价调控机制下的历史产物，本身就不合理，大市场价格CNY稍微市场化一些，有弹性一些，小市场价格CNH就会变成一个极易过度调整的小丑，持续一段时间后，CNH未来的地位、关注度以及在汇率理性分析中的重要性都会下降。

　　2．人民币汇率走势——全年6.8-7.2宽幅震荡。

　　美元加息的一个关注时点在6月，4月开始加息预期走高可能又会推使美元回升，但特朗普言论的不确定性可能冲抵这一影响，近期人民币压力不大，甚至有进一步升值的可能。维持2017年CNY全年6.8-7.2宽幅震荡的判断。

　　3．从资本流动的量上来看——不要纠结三万亿的具体数字

　　官方引导市场弱化三万亿数字，从资本流动的微观数据来看，目前喜忧参半，压力仍存。

　　喜：结售汇逆差增加是结果，但有两种不同的原因情景，一种是结汇大幅降低为主，也就是居民企业部门持外汇看涨意愿较强，不结汇，同时大幅购汇，这是最不好的情景；一种是售汇增加幅度大于结汇增加幅度造成，结汇是增加的，也就是没有明显的持外汇看涨意愿。10月开始的结售汇差额恶化属于后者。外汇储备边际下滑幅度减缓，过去一年外储月均下滑266亿美元，本月仅为123亿。

　　忧：出口结汇率（维持平稳）与进口付汇率（有所提升）11月、12月呈现背离趋势，表明出口部门资本流出意愿有所强化，与11、12月快速贬值的汇率走势一致。

　　“别人的钱要回去”+“自己的钱要出去”双因素下，资本外流的原生压力仍在，因此资本管制趋严的势头不会停。

　　4．新年开局颇有利，贬值预期分化能否真的到来？

　　2016年年初美元走弱，央行选择“中间价平+CFETS跌”的组合来应对；这一次美元走弱，央行选择“中间价升值+CFETS平”的组合。

　　从机制稳定性上看，光在美元强势的情境下维持CFETS稳定让中间价贬值并不算完整，只有在美元弱的时候放手升值才是真正双向维持了CFETS稳定，央行也在按照之前市场关于其非对称贬值的看法在纠正，机制稳定性有了，市场对机制的信任度会增加，贬值预期分化或可期。