强调货币政策供给效应的时候到了(3)

　　中国目前的情况是消费需求不足，而固定资产增长速度虽然过快，但储蓄不可能也不应当整个转化为投资需求，因为这样的话，固定资产增长速度达到一定程度后会使整个国民经济出现严重的矛盾。因此投资吸纳不了的储蓄需要转化为消费需求，而中国消费需求疲软。原因主要有以下两个：第一个原因是直接的，即投资需求增长过快客观上挤占了消费需求增长的空间。总需求的增长量是既定的，客观上就会挤占消费需求增长的空间。第二个原因是间接的，收入分配的差距日益扩大。高收入群体的收入增长越来越快，所占的国民收入越来越多，而高收入群体的特点是消费倾向低，即消费占收入比重低，财富越是更多更快地集中到消费倾向低的群体手中，经济增长带来的好处也更多更快地沉淀到消费倾向低的群体手中，他们把这些财富或者用于储蓄或者用于投资，但很少或者不用于消费，使得消费的增长与经济的增长难以同步。本来低收入群体的消费倾向是高的，财富增加后用于现值消费的比例应该是较大的，但由于对未来的担心，越是没有钱的群体越不敢花钱。这就形成了中国经济在高速增长，国民收入在高速增长即公众的购买力提高了，消费品市场的需求应当是活跃的，但实际上消费品市场并没有体现出高速增长。中国经济确实是在高速增长，但增长成果的分配出现了一定问题，使公平原则和经济增长的均衡都受到了伤害，消费需求的增长与国民收入增长速度之间严重的不匹配，消费需求疲软。

　　紧缩政策陷入两大困境

　　紧缩性货币政策的主要目标是控制固定资产需求增长过快，这个目标的实现程度和作用程度受到了严重的影响，这也是中国货币政策效率减弱的一个重要根据。自2003年以来，我国的全社会固定资产投资的增长一直在20%以上。2003年全社会固定资产投资增长率为26.7%，2004年为26.6%，2005年为26%，2006年为24%，2007年为第一季度是24.8%。这为现实经济活动带来了一系列失衡，这些年煤、电、运、油全面紧张就是一个非常强烈的信号。宏观政策特别是货币政策的紧缩很重要的一个目标就是控制固定资产投资的需求。但是控制的货币政策的效果如何呢，目前来看，固定资产投资仍然在高速增长，持续紧缩货币政策对抑制投资需求的作用仍然有限。原因主要有以下几个方面：

　　第一是经济发展阶段的原因。中国目前还在工业化加速的过程中，具体地说，正处于产业结构升级的第二阶段。处于这一过程中的国家，客观上固定资产投资增长率会相对较高，日韩等国处于工业化加速阶段时的固定资产增长率也非常高。因此，处于工业化加速阶段的中国，客观上对包括社会基础产业、重工重化工产业等资本密集型产业的固定资产投资需求比较大。与国外相比，国外经济增长10%，投资需求拉动的占2%-3%，消费需求拉动占7%-8%，而我国投资需求拉动的占4%-5%，消费需求拉动的占5%-6%，即相对于国外而言，我国投资需求对经济增长的贡献更大，要高出一倍左右，投资需求对经济增长的贡献也大。这种经济发展阶段的客观性原因部分抵消了货币政策的紧缩效应。

　　第二个原因是地方政府的冲动。中国经济发展的动力除了企业的招商引资之外，一个非常大的动力是地方政府。因为改革开放过程中，地方政府的权力越来越大，责任也越来越大，从而导致利益的独立性越来越强。地方政府的政治、经济、文化、社会建设的好坏与否，不能寄希望于中央政府的转移支付而是在经济上越来越靠地方政府自身。当然，中央财政的转移支付力度也在增大，但同时增大有一个前提，即中央财政的转移支付会要求地方提供配套资金，在这种情况下，地方政府要争取到转移支付首先自己要有钱。从这个意义上讲，中国的地方政府越办越像一个企业，因为地方政府的行为目标越来越像企业的行为目标，企业是盈利最大化，地方政府是财政收入最大化。如何使财政收入最大化呢？靠招商引资。银行收紧银根对遏制地方政府投资冲动的作用之所以不显著，是因为商业银行和地方投资之间的关系与市场化国家不同，关系并不深入。而中国固定资产投资高速增长很大的原因恰恰是地方政府所主导的投资过多，而地方政府对货币政策不敏感，可以抵消货币政策的紧缩效应来实现扩张性的冲动，所以紧缩性货币政策可能紧了商业、企业、银行等，但是紧不了地方政府。

　　第三个原因是微观方面的，中国过去企业资本构成中自有资本(直接融资)的比重是比较小的，主要是靠间接融资。间接融资为主的企业产权结构的弊端在1998年亚洲金融危机中已经暴露得非常充分了。近两年来，中国的直接融资市场发展很快，使企业资本形成方式中直接融资的比重增大，国有大型企业从证券市场上得到了大量资金。另一方面国企改革使得企业的效率有所提高，国有企业特别是国有工业企业的利润大幅上升直接导致国有企业自有资本的积累提高，再加上这些企业纷纷上市，客观上对银行的依赖度就下降了。这也使得货币政策的紧缩效应变得不是那么明显。

　　大量的货币没有投入到投资品和消费品市场，而是集中到了资本市场中。一方面由于消费疲软，另一方面控制固定资产投资，使得上收流动性的紧缩性货币政策不仅没有达到目的，反而将大量的M2被推到了资本市场中，而资本市场是通过银行结算的，就银行而言，就是把流动性冻结到了银行体系，而没有真实吸纳到投资品和消费品市场，要么在直接融资市场要么在间接融资市场，总之是在金融市场内部。商业银行寻贷冲动以及流动性冻结在金融体制内部这两个原因使得中国货币政策对控制流动性过多的作用程度很有限。