国内经济形势与金融市场所面临的不确定性

　　　易宪容

　　宏观调控使过热的投资与经济得到一定程度上的遏制，但是以行政为主导的宏观调控对刚刚发展起来的市场机制的重创是不可忽视的。重创必然会给国内经济带来种种扑朔迷离，加上国际油价飚升，世界经济的不稳定，国内经济形势与国内金融市场面临的不确定性也就越来越大。如何来化解这些不确定性，分散国内金融市场所面临的风险？

　　首先应该知道不确定性在哪里。可以说，宏观调控后今年GDP增长速度如何？宏观调控的效果如何及负面影响多大？通货膨胀因素能够持续多久及走势？国内的货币供应量已连续四个月出现增幅下降对下半年以及2005年的经济运行会有什么影响？还有国际油价迅速上涨对国内经济的影响与冲击有多大？等等。这些都是相当不确定性的东西，不随时间来观察是无法揭开其迷雾。

　　对于国内金融市场来说，最大的不确定性应该是利息与人民币汇率问题。尽管国内的利息与人民币汇价还在原点上，但形势比人强，货币当局仅仅以不变应万变是不够的。利率什么时候调整？幅度有多大？调整的次数多少？人民币汇率什么时候变化？升值还是贬值？幅度多大？分几次调整？等等。

　　国内货币当局为什么不能对目前国内经济形势及金融市场形势做出明确的判断呢？这根本的问题就在于宏观调控后国内经济形势越来越不明朗，仅从现有数据来理解是相当不够的。从国家统计局公布的数字来看，8月份CPI同比增长5.3%，低于预期的5.4%，与7月份的增幅持平。又数据表明，9月份的广义货币供应量、狭义货币供应量及贷款余额分别增长了13.9%，13.7%和13.7%，均低于8月份增长速度。特别是广义货币供应量增幅远低于年初17%的调控目标。但实际上在这些数据的后面存在着一系列的不确定性。

　　首先，从CPI的变化情况来看，8月份公布数据时，一直在强调翘尾因素(为3.7%)，强调食品价格在CPI中的权重(只有大约0.7%是由非食品因素引起的)。因此，国家统计局当时认为秋粮丰收后，由粮价主导的CPI上升趋势有望减缓，8月份的CPI上演“最后的疯狂”。

　　但实际情况如我早已分析的那样，下半年国内粮价涨势趋缓是相当不明确的。首先，据预测今年粮食产量同比增长可能达到5.6%，但由于过去几年连续减产和欠收，粮食仍整体不足。其次，由于今年以来石油电力等燃料价格的快速上涨，从而拉动了农业生产资料(如化肥、农药、农膜等)价格的上涨(今年以来平均涨幅达25%以上)。农业生产资料价格上涨不仅会影响今年粮食收购价格同比猛涨(全国26个粮食主产省国有粮食企业粮食收购价格总水平与上年同期上涨近45%)，而且从长远看，在增产不增收的情况下，农民粮食生产积极性一定会减弱，今秋与明春的粮食播种面积可能会减小。在这样的情况下，今明年粮食大涨不是不可能。按照国家统计部门的逻辑，粮食价格大涨，加上其他一些不可预见的因素，CPI并不会如货币当局所预想那样来变化。

　　其次，从国内货币供应量的情况来看，尽管已连续四个月出现增幅下降，但是民间信贷市场的活跃及贷款结构的变化是货币当局没有想到的。今年1-8月，人民币贷款增加1.56万亿元，比去年同期少增5945亿元。但票据融资与短期贷款就少增5557亿元，占少增比重近94%，中长期贷款同比仅少增386亿元。这些数据可以说明以下几个问题：一是经过严厉信贷收缩与整顿，2003年泛起的票据泡沫开始退潮，但中小企业融资也面临着巨大的困难，推动了近来国内民间信贷市场的活跃及民间信贷利率上涨；二是中长期贷款收缩的幅度不大，这不仅表明今年以来宏观调控没有奏效，也预示着新一轮的投资过热可能再次出现。

　　再次，更为重要的是，在逐渐减弱上一轮宏观调控后中国金融市场会有多大变化？宏观调控的行政手段淡出之后市场化的手段是什么？特别是此轮宏观调控对国内经济运行负面影响有多大以及它的表现又如何等。这些对国内金融市场来说都是相当不确定性的。

　　正如我多次指出的那样，此轮经济过热是否为短缺条件下的经济过热，是否为20世纪80-90年代那种投资饥渴症是令人质疑的。对于短缺条件下的经济过热，按照木桶理论，经济增长极限受制于供给最短的那一边。一旦经济快速增长超过了国民经济的承受能力，往往就需要外在力量强行遏制这种经济过热。因此，通过行政手段放慢投资过热往往成了短缺经济时代遏制投资过热的主要调控方式。

　　但是，此一轮国内经济快速增长并非以往的投资饥渴症，也不是短缺条件下的投资过热，而是“蓝筹中国”城市化进程、广大居民消费升级，特别是住房消费信贷快速增长所推动的。当投资过热的动力、基本内容及表现方式与以往短缺条件下的经济过热迥然不同时，却采用传统的行政手段来调控过热的投资需求，这种调控能够起到多少效果是相当令人质疑的。正如我早已撰文指出的那样，此轮宏观调控之效果最主要的指标应该是看房价的变化，如果通过宏观调控不能够把房价调下来，那么采取行政手段控制投资需求未必会有成效。事实上，今年来的商品房价格，不仅没有调下来，反之快速上涨。这说明了这次宏观调控的效果不如政府所希望那样。只要政府行政管制稍有放松，以房价上涨为动力，某些领域市场反弹的力量就会再次向政府挑战。

　　看看沿海一些大中城市房地产价格上涨，房地产商的投资开发热情并没有减弱，目前只是迫于政策及金融资本的约束而按兵不动。一旦行政调控力量减弱，新一轮房地产投资高潮即刻会到来，而房地产投资的高涨，必然会拉动与房地产关联行业(钢铁、建材等)的投资高潮。最近房地产商最为关注的房地产多元化融资就是希望突破政府对信贷管制的约束，掀起国内新一轮房地产投资热潮。同时，经过股份制改造后的国有商业银行，受本单位利益的驱使同样也会成为新一轮投资过热的助推手。

　　我们还应该看到，该轮行政化的宏观调控伤害最大的可能是一些市场化程度较高、素质较好的企业。这些企业本来是通过市场方式让自己成长与强大的，但是一刀切的宏观调控必然使这些企业的投资项目被迫搁置、下马，企业损失重大。项目投资时地方政府官员的信誓旦旦与承诺，宏观调控后则成了一句空话。由此而引发的矛盾与问题及银行不良贷款增加，是不可低估的，它对市场的冲击与影响也会很大。

　　同时，一方面整个市场投资、信贷全面紧缩，另一方面国家重点加大了对煤炭、电力、石油、电力、运输通讯等基础性行业的巨大投入。当这些基础性行业的价格迅速上涨，对这些行业投资增长会进一步加快。这就意味着为下一轮基础性行业严重的供大于求创造了条件。有人预计，在这一轮投资过热中市场化产能的扩大和宏观调控后国家新开项目产能的形成，可能会大大超过市场需求的速度，这就意味着二三年后行业的产业结构面临着新的一轮调整。新一轮产业结构的矛盾又会以新方式表现出来，也会反映到银行的信贷结构上来。

　　我们也应该看到，由于支撑国民经济发展最核心的经济资源，如资本、电力、能源等行业的资源仍然由行政权力所控制，此轮宏观调控不仅没有减少政府对这些资源行政权力的控制，反而却有所加强。这也表明，尽管政府高层一直在说要淡化宏观调控的行政手段，但要指望其自动淡出是不容易的。随着各利益集团的博弈及社会利益矛盾的复杂化，宏观调控中的行政手段未来仍会频繁出击。但是，由于不少宏观调控举措已经破坏了经济要素循环传导机制，使得市场对政府行政措施越加不敏感、实施难度加大及效果弱化。

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