出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　近日，绿地环球投资有限公司（简称“绿地环球”，为绿地控股全资离岸子公司）发布会议通知，称拟对5亿美元的境外美元债券“GRNLGR 6.75 06/25/22”进行若干修订以及豁免发起同意征集，内容包括延长到期日、加入发行人在到期前赎回全部或部分票据的赎回权、先行支付原到期日未偿还本金的10%，以及取消维持票据上市状态的契约。

　　作为头部TOP10房企，同时也是首家美元债申请展期的国资控股房企，绿地控股的流动性紧张不仅仅是受此轮疫情突发的影响，而是由来已久的问题。早在3月穆迪就提示过绿地今年的流动性风险，认为评级在B1或以下的开发商在2022年底前，流动性和融资渠道总体较弱，面临更高的再融资及违约风险。

　　国资控股房企的债务危机对于早已销售持续低迷、危如累卵的房地产行业来说，无异于在融资信心层面雪上加霜：国企的地产债也不一定稳了。这或进一步恶化部分房企的融资环境，并加重购房者的观望情绪，延长行业艰难回款的周期，甚至彻底确认了行业转折点。

出售资产缓解流动性 关键还是销售回款

　　绿地公告中的该笔息票率6.75%的5亿美元票据于2019年6月25日发行，票据到期日本为2022年6月25日。由于资金紧张，此次绿地与债券投资人申请的展期时间为12个月，预计展期后的兑付日期为2023年6月25日。

　　此次展期的同意征求需超66%的存续债余额参与，超50%参会比例同意则通过。另根据会议通知，为了安抚债权人及引导其同意展期方案，绿地表示，在2022年6月10日下午4时（伦敦时间）或之前授出同意指示的持有人，将获得票据本金1.0%的早鸟同意费；在2022年6月10日下午4时至2022年6月15日下午4时授出同意指示的持有人将获得票据本金0.5%的基础同意费。

　　我们认为，鱼死网破对债务双方无疑是囚徒困境的结局，大多数债权人预计将统一并在6月10日下午4时之前同意该展期。这就使得绿地将在此前6.75%的基础上增加约1%的融资成本。

　　此外，尽管申请了展期，绿地也将在此次偿还本金的10%，以减少债权人的压力。并加入了期间绿地有提前赎回债券的权利，实际上这种权利大概率是表表态，在回款如此艰难的当下，绿地预计展期届满再还款。绿地预计将于2022年6月21日支付相关同意费，并使修订文件生效。

　　此外，值得注意的是，公告还表示将取消维持票据上市状态的契约。实际上“GRNLGR 6.75 06/25/22”自发行后交易价格波动较大且呈大致下滑走势，由于临近到期日才于近日逐渐接近票面金额。

　　但由于此次的意外展期申请，债券交易价格一度暴跌，Wind数据显示，目前“GRNLGR 6.75 06/25/22”的卖家在45美元的水平。而绿地此次申请取消维持票据上市状态或有意减少债券交易价格波动对于债权人的压力及对公司再融资的负面影响。

　　但这类操作或对于这只债券的持有人有一定的“麻痹”作用，对于绿地的整体财务状况并不能起到掩盖作用，因为绿地目前在港交所交易的美元债有8只，多只已经处于深度杀跌趋势之中。

　　此外，作为剩余期限最长的“绿地集团 7.25% N20250122”，其卖出价格目前仅有34美元。而实际上，作为同一个发债主体，主体信用与债券的偿还是一损俱损的。绿地集团各债券之间都是彼此相关的，目前其债券期限越长成交价越低，显示了投资人对于公司未来长期前景的担忧。

　　此外，公司在未来12个月仍有24亿美元（折合164亿元人民币）离岸债务到期。截至2022年3月底，该部分金额占该公司短期债务的18%。下半年6、9、11、12四个月份都有境外债到期，明年后年也有债券到期。

　　对于绿地来说，真正要做的还是要改善公司的债务并尽快加强回款。

　　实际上，绿地2020年8月“三条红线”政策出台以来，以包括出售资产在内的多种方式累计压降有息负债1476亿元。数据显示，截至2021年末，绿地有息负债余额下降至约2406亿元，较年初下降了812亿元。其中，房地产业有息负债余额降至1567亿元，占比65%。

　　目前，绿地仍计划通过出售足够优质的资产来安排偿债，拟在3年内出售2000亿资产，每年500亿-700亿，包含自持商业、办公楼和酒店等。

　　但即使如此，包括穆迪、标普在内的评级机构对于绿地的财务仍表示悲观。早在今年3月穆迪就提示过绿地今年的流动性风险，认为评级在B1或以下的开发商在2022年底前，流动性和融资渠道总体较弱，面临更高的再融资及违约风险。5月23日，标普也将绿地控股长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”，并将公司担保的高级无抵押票据长期发行评级从“B”下调至“CCC+”，展望为负面。

　　截止今年Q1，绿地账面货币资金为656.85亿元，短期借款229.18亿元，一年内到期的非流动负债701.01亿元。账面六百多亿的资金都不足以应付短期的债务压力，卖资产并不是有效的降杠杆手段。

　　盘活资产，加大销售才是造血恢复的根本，但这方便绿地面临的不确定性似乎更大。如果说疫情延后了资产处置的时间点，那么疫情可能长久地扼杀了部分购房者的购房意愿。

　　绿地控股2021年全年完成合同销售金额2902亿元，比上年同期减少19.0%，其中上半年销售额同比增长23%的情况下，下半年同比大幅下滑44%。2022年的第一季度，绿地控股的销售额只有308亿元，和去年同期相比，下降幅度高达56%。

　　在最近一次的电话会议中，绿地方面表示，今年3月中下旬上海爆发疫情后对销售产生较大影响：全国50%售楼处关闭；合同销售额4月同比跌幅57%，5月跌幅也会较大。

无差别地全行业调整 或坐实行业大顶

　　1992年在上海成立的绿地控股集团，今年是其成立的第30年，而立之年债务展期对于绿地来说算是一个“里程悲”。

　　但作为上海市国有控股的特大型企业集团，绿地控股是前三大股东分别为：上海地产集团持有25.82%的股份，上海城投集团持有20.55%的股份。国资合计持股46.37%，而上海格林兰投资企业（有限合伙）持股27.3%。

　　绿地控股并非民企，而是一家国资控股的混合所有制上市公司。鉴于国资背景，绿地可以在银行渠道获得大比例融资，在其息负债中，主要以银行融资为主，约占74%，债券融资占比17%，信托等非标融资占比3%，境外贷款占比仅约3%。

　　小比例的海外债已经令绿地陷入展期的尴尬境地中，说明国资背景的房企面临的流动危机也已迫在眉睫。

　　自2018年以来，房地产行业在表面繁荣的背后是地产公司的持续破产潮。先是从小微地产公司开始，过渡到中型地产公司，再演绎到诸如恒大、融创、世茂、华夏幸福、阳光城等千亿以上巨头的暴雷。但在行业TOP20房企中，始终并未出现国资房企暴雷的情况。

　　资本市场和投资人一度认为国资会在这一轮洗牌中生存下来，抢占不少民营房企丢失的市场份额。但绿地集团似乎打破了这种预期，实际上此前就有央企华润置地裁员优化的消息，即使有着大体量自持资产、华润集团加持的华润置地也在瘦身过冬，这其中的本质是：不论是何种所有制，都难逃商业规律的桎梏。

　　克而瑞数据显示，今年1-4月，百强房企累计业绩规模同比大幅降低50.2%，且一季度以来降幅呈扩大趋势，5月受疫情严重化影响数据或更加悲观。民营、国资房企均需引起注意的是，这种悲观或不仅仅是短期疫情扰动的结果，因为自98年房改以来，需求端已经产生了翻天覆地的变化。

　　其一，几年前我国人均居住面积就达到了40平米/人，并在2021年达到了19万亿的惊人规模；

　　其二，中国人口基数，尤其是具备购房能力的劳动力基数在持续萎缩；

　　其三，人均收入超过1万美元后，中国整体宏观经济增速在下台阶，人均可支配收入的增速放缓另购房者更加谨慎；

　　最后，当前我国经济结构发展到新阶段，投资，尤其是房地产投资，对于经济增长和经济结构升级的作用非常有限。政策端对于行业发展也早已今非昔比。

　　实际上，我们也并不需要这么多房地产开发商，在历史的岔路口，在整个国家经济走向的关键抉择面前，无论是何种所有制，或都要顺应时代发展。而这个过程必然是曲折的，或许不久后我们还将看到更多的国资背景房企出现困顿的局面。