新浪财经讯 近日，金辉控股（集团）有限公司（下称金辉控股）向香港联交所提交了招股说明书，正式开启赴港IPO之路。作为行业TOP40中仅有的两家尚未上市的企业之一，金辉控股的销售及营收数据在持续高增长的情况下，利润增速却明显较低，增收不增利的背后是毛利率持续偏低、结算进度较慢、财务费用压制净利润、杠杆率过高以及债务结构不合理等问题亟待解决。

　　销售转结效率低 合同负债持续堆积

　　克而瑞数据显示，2019年金辉控股全年以888.6亿元的销售规模排名第40，是行业TOP40中仅有的两家尚未上市的企业之一。

　　近几年，金辉控股的销售规模加快突破，根据招股书显示，在2016年、2017年、2018年及2019年三年里，金辉控股全口径销售额分别为307.2亿元、445.1亿元、746.8亿元及888.6亿元，复合增长率达到42.48%，行业排名从52位稳步进入前40。经营业务的收益分别为117.77亿元、159.71亿元及259.63亿元，其中物业开发及销售业务收入占比达到96.4%，成为公司营收的绝对主力。

　　但截止2019年底，由于金辉控股并表的土地储备占总土地储备的88.9%，合营及联营部分占比仅11.1%，因此金辉控股所公布的销售金额基本上代表了公司并表的销售数据。但大致按照2年的销售及竣工结算周期看，2019年259.63亿元的收入与2017年445.1亿元的销售存在着明显差距，公司的周转率明显较慢。截止去年底，公司账面积累的开发中的土储面积达到1438.74万平方米，占公司总土地储备2667.44万平方米的54%。账面的合同负债规模由2017年的246.02亿元达到2019年566.85亿元，三年来符合增长率达到52%，为公司全年营收的1.2倍。

　　营收增速近50% 利润增速仅10%

　　金辉的四大产品线，分别为契合城市主力中青年客群的“优步系”、改善型产品线“云著系”、聚焦城市核心地段面向城市高净值人群的“铭著系”高端住宅，以及城市综合体“大城系”。2019年，金辉控股主要凭借物业销售实现营收259.63亿元，近几年复合增长率达到48.5%，但对应的净利润只有26.90亿元，复合年增长率仅10%。而三年来，其中的投资物业的公允价值重估收益也分别达到3.18亿元、6.17亿元、4.81亿元。

　　金辉控股近三年的毛利率则在26%-35%之间，毛利分别为37.92亿元、48.26亿元、56.62亿元，毛利率从32.2%降至21.8%，净利润率则由18.86%下降至10.36%。毛利率下降的主要原因是销售成本的快速提升，2019年销售成本达到203亿元，较2018年大幅增长82%，明显超出营收增速。

　　从销售和成本两方面来看，土地成本方面，金辉按土地成本（包括2017年、2018年及2019年物业开发及销售成本）除以同年所交付总建筑面积计算得出，分别为每平方米2141元、2692元、5120元。而截至2019年底，金辉控股所持土地储备93.4%位于二、三线城市，同期交付销售均价则分别为每平米10250元、11800元、14061元，成本增幅大幅超过结算价增幅。

　　杠杆率高企 财务费用拉低项目盈利能力

　　此次金辉控股赴港上市所募资金，计划将主要用于为现有项目拨资、部分偿还项目开发的部分现有信托贷款，以及一般业务运营及运营资金。

　　金辉控股近几年来，杠杆率一直处在非常高的位置，2017-2019年，公司净负债率分别达到190%、170%、170%的水平。这也是公司在利润率较低、预收结算进度不快的情况下能取得ROE在14.9%这一水平的主要原因。

　　但在当前持续调控、房价告别快速增长的阶段，金辉控股的财务状况亟待改善。截至2017年、2018年及2019年12月31日，金辉的银行及其他借款、优先票据、公司债券及资产抵押证券的加权平均利率分别为7.25%、7.65%及7.76%，在TOP50房企中居于偏高水平，且呈逐渐走高的态势。这也使得全年融资利息支出达到36.47亿元，而同期公司销售的毛利也仅为56.62亿。由于利息的88.21%被资本化而移除利润表，则全年的财务费用在利息支出同比增16.38%的情况下，反而下降了13.42%，才保证了全年得了利润表现。

　　此外，不合理的债务结构也是抬高公司融资成本的原因之一，截至2017年、2018年及2019年，金辉控股的银行借款、其他借款及公司债券总额为340.23亿元、431.68亿元及490.71亿元。其中一年内到期的银行及其他借款分别为127.5亿元、231.6亿元及180.2亿元，一年期占比分别为38%，59.8%及42.1%，短债占比明显偏高。而公司账面现金及现金等价物仅92.18亿元，存在明显债务缺口。

　　2019年10月和2020年1月分别发行总额为2.5亿美元及3亿元美元的优先票据，票面利率分别高达11.75%、10.5%。

　　此次赴港上市所募资金，将主要用于为现有项目拨资、部分偿还项目开发的部分现有信托贷款，以及一般业务运营及运营资金。根绝此前，新力地产、美地置业、银城国际等在港股融资额度来看，此次金辉控股的融资额度或有限，对于短期债务问题本质上还是要依靠公司的销售回款来解决。