克而瑞数据显示，今年前11个月，佳兆业集团实现全口径销售金额达到980.1亿元，权益金额751.3亿元，分别位列行业第29、28位，较去年的36、37的排名提升了9位。年底的最后一个月，佳兆业完成全年875亿元的权益销售目标是大概率事件，而全口径销售数据今年也将首次突破千亿规模。

　　佳兆业集团成立于1999年，2009年在香港上市，2019年突破千亿规模，每十年一个里程碑。几经辗转曾一度要被孙宏斌拿下的佳兆业，如今顶着“旧改之王”的称号屹立在粤港澳大湾区。过去十年，佳兆业以平均每年转化近90万平方米的旧改项目入市而被市场关注，预计下一个十年，佳兆业的故事将在“旧改”领域展开。

　　未来5年，佳兆业的旧改项目入市即将进入一个小高潮，货值或超4000亿，旧改项目的高毛利也给市场带来了不小的期待。但旧改这门生意并不容易，项目持续的周期长、需要投入的资金更多、涉及的舆论压力也大，带来诸如杠杆率高企、融资成本持续攀升、外债占比高、经营现金流不良等。佳兆业“旧改之王”的称号是真有其实还是徒有其名？

　　20年转化的旧改土储 却有6成未去化

　　就像“茅五泸”一样，有的企业就是要归为“天生命好”一类。

　　佳兆业集团在1999年成立并落户深圳，顺势搭上了深圳及整个珠三角的快车，更幸运的是，佳兆业成立之初就在深圳接手烂尾楼“桂芳园”，从而涉足旧改。

　　佳兆业上市以来基本每年都能成功转化一定数目的旧改项目，过去10年每年转换旧改面积达到94万平方米，累计转化了23个项目共计1186万平米的旧改项目，2016-2019H年分别转化75.4、53.8、59.5、73万平方米，今年上半年转化3个项目合计货值超400亿元，包括上海最大的城中村旧改项目，以及深圳福田项目，预计今年货值转化将创新高。

　　项目储备方面，截止公司2019上半年，佳兆业在全国47个城市共拥有167个房地产项目，土地储备约2580万平方米。据易居研究院测算，佳兆业的账面货值达到4469.8亿元，权益货值为3363.1亿元，可满足公司四年左右的销售。其中深圳土储面积占比达到19.11%，而大湾区土储约为1410万平方米，总计占比高达54.6%。

　　佳兆业的土地储备中，由旧改项目转化而来并计入土地储备的面积为730万平方米，占比28.29%。而未计入表内的旧改储备达到3218万平方米，其中深圳、广州、中山占比分别约为1/3，几乎全部集中在大湾区，官方称货值近2万亿元。

　　值得注意的是，佳兆业20年来转化的1186万平方米的旧改，未出售的居然高达730万平方米，61.55%没有卖出去，仅去化456万平方米。仅看2008年转化的惠州佳兆业东江新城项目，建筑面积达到432.6万平方米，佳兆业20年去化面积仅相当于这一个项目。

　　通常来说，在确权计入土储后，旧改项目就已经进入了拆除动工和开发建设阶段了，加上行业的预收机制和过去十多年的地产大牛市，佳兆业的去化应该很快才符合逻辑。但佳兆业的旧改项目去化是糟糕的，如果是客观的原因，那侧面反应公司的周转机制存在问题，如果是主观原因，捂盘囤地在当下的市场环境下消耗的资金成本是巨大的。

　　据悉，佳兆业的旧改项目毛利率普遍要高于普通的商品房开发，部分项目毛利达到50%，但迟迟不能变现的旧改未能起到提升公司盈利能力的作用，沉积的资金也加大了公司的财务费用。使得公司的存货周转率常年在0.2左右，利润率在10%左右的水平徘徊。

　　未来5年转化提速 资金需求也很大

　　根据佳兆业在业绩发布会上公布的数据：

　　在短期（1-2年）公司可实现供地、供货项目约13个，可售面积约为220.5万平方米，预计可售货值1242.9亿元。

　　中期（3-5年）可实现供地项目13个，可售面积为850万平方米，预计可售货值4484.8亿元。

　　长期（5年以上）可实现供地项目面积为1995万平方米，总计长期可释放逾万亿旧改货值。

　　可见，根据公司的规划，未来5年的计入土地储备的旧改项目面积达到近1100万平方米，接近过去20年的转化量，速度明显加快，考虑多年来房价的上涨，转化的货值将更大。

　　根据西南财经证券统计，2019-2020年的转化项目主要如下表，除去上海徐行镇项目、珠海水岸华都项目和广州小坪村项目，其余全是深圳的项目，且以住宅项目为主，也包括两个商住项目及两个工业项目。其中，供货项目为4个，为深圳东门道项目、广州小坪村项目、珠海水岸华都项目（新一期）以及深圳百灵达项目。

　　由于旧改项目的推进有着严格的合规流程，通常在敲定合约之后，前期需要拆除动工、建设回迁房、市政道理、基础设施建设，部分涉及住房安置的项目还要支付住房补贴等费用，而商品房的建设以及拿到预售证之后的预收回款，需要等到回迁房建成后才能进行。因此，前期的资金垫付量是巨大的，倘若佳兆业集中上马多个旧改项目，资金需求、融资成本以及财务杠杆率都将面临较大考验。

　　在过去20年间，佳兆业转化23个项目，且仅销售四百多万平方米旧改项目的情况下，公司的财务状况已然较为紧张，在未来5年着手26个旧改项目，压力可想而知。在存量竞争洗牌时代，及融资收紧的大背景下，佳兆业显然面临着两难的境地。

　　旧改是门好生意吗？

　　在棚改这一民生工程退潮后，旧改这一涵盖更广的概念将承担起城市更新及拉动投资的重任，而相较于棚改所改造的危旧住房，旧改主要针对的是“三旧”和烂尾楼的改造，三旧是指旧村、旧厂、旧城镇。旧改比棚改涵盖更广，而城市更新则是旧改的广义称谓。

　　由于沿海城市，尤其是大湾区，率先乘上改革开放的东风，城市发展更快也更早，因此也是最早提出旧改需求的地区。对于城市更新政策，主要关注广东特别是深圳和广州的政策，相比而言有较高的借鉴意义。

　　早在2009年广东省就与国土资源部进行合作，推进节约集约用地试点示范省工作的重要措施，同年，深圳市出台了《深圳市城市更新办法》，系国内首部系统性的城市更新工作规章制度，明确了“政府引导、市场运作、规划统筹、节约集约、保障权益、公众参与”的原则。公众参与”的原则，并确定了“综合整治、功能改变和拆除重建”三种更新模式。2012年《深圳市城市更新办法实施细则》颁布，这些构成了较为完备的城市更新政策系统。2016年，深圳市政府发布了《关于施行城市更新工作改革的决定》，将城市更新审批的权限由市规土委下放至各区政府行使，有意提升项目的审批效率。

　　就流程来说，旧改的环节较为繁琐，拿旧村改造来说，通常的步骤是：

　　1．市政府将某个项目列入旧改规划；

　　2．区政府委托城规委编制改造规划；

　　3．方案通过后，开发商与村股份公司进行洽谈入驻项目；

　　4．与拆迁户进行拆赔谈判和签订协议；

　　5．搬迁补偿安置及土地整理；

　　6．回迁房建设，市政道路建设，基础设施建设；

　　7．商品房建设和销售。

　　中间的流程要经过5-10年，甚至更长，如深圳大冲村旧改项目，早在1998年就以列入市政府的规划之中，直至2018年9月华润城润府三期才开盘销售，中间长达20年。如从华润入驻项目的2007年算起，也有十多年。

　　中国内地的房地产之所以能快速发展，主要是学习了香港的预售模式，高杠杆加上高周转助推我国房地产销售快速上至15万亿的体量，再加上房价持续上涨，开发商囤地所耗费的资金成本也可忽略不计。但是，过去的这些行业逻辑已然生变，房价不再铁定上涨，高杠杆面临的财务压力或许未来房价弥补不了，一大堆土地储备或许面临着不小的减值风险，房企的策略均指向：低杠杆、低库存、高周转，而旧改的逻辑与这些是明显相悖的。

　　所以旧改难！

　　未来，想做旧改，前提是要能解决资金，而想做好旧改，前提是既解决资金又要能盈利，对顶着“旧改之王”称号的佳兆业来说，旧改这门生意提出了几个难题：

　　1．项目推进的周期要尽量缩短，对团队的运营效率提出了要求；

　　2．能持续的融到足够多的资金以支撑旧改项目的推进；

　　3．资金的成本要保证项目能盈利；

　　4． 在保证以上三点的基础上，房地产市场不要出系统性风险。

　　对于以上几个问题，过往佳兆业处理的并不好。

　　缩短项目周期方面，表征运营效率的周转率一直较低，且从绝对数量上看，二十年仅销售四百多万平方米，转化率和周转率均有待提高。目前的团队对于未来5年一千多万平方米的项目运作，有经验的人手是否足够，效率是否能提升，还有待观察。

　　融资方面，佳兆业表现的就更不尽如人意了。尽管净负债率有所降低，且管理层承诺今年底净负债率降低至180%以内，但与其他头部房企相比门这一杠杆依然很高。高企的杠杆率对公司的融资明显掣肘，佳兆业是内房企中存量美元债体量仅次于中国恒大的房企。截止发稿，公司美元债达到91.94亿美元，票面利率在7.25%至12%之间，今年的融资成本均超过10%，且美元债占公司总债务的比重达到55%。公司在融资方面的压力较大，过大体量的美元债也面临着不小的汇率风险。

　　高风险高收益，后续佳兆业还能不能凭借着高成本融到资金还有待观察。

　　利润率方面，由于周转较慢的原因，佳兆业的旧改销售占比并未见有明显提升，公司的销售毛利率在30%左右的平均水平。但由于融资额大且融资成本高企，佳兆业的利息支出巨大，2018年年报数据显示，公司全年的财务费用达到21.71亿元，全年的归母净利润仅27.5亿元。加上资本化的利息支出，佳兆业2018年全年的利息支出达到90.17亿元。巨额的财务费用，直接拉低了公司的净利润率和ROE水平。

　　写在最后

　　郭英成在业绩发布会上说：谈到旧改我就很兴奋，这个工作不那么容易，但它是佳兆业比较有竞争力的板块。

　　有竞争力的“旧改之王”应该是“别人做不了的我能做”、“别人做起来很费劲我不费劲”、“别人做了不赚钱我很赚钱”，但是目前为止，郭英成所谓的竞争力并没有体现出来，未来大体量的旧改项目更考验佳兆业的能力。