在粤系房企中，龙光地产是个很独特的存在。

　　2018年销售额718亿，在克而瑞榜单上，尽管排到30名以外，但核心利润率达到17.3%，在行业内处于领先水平。过去八年，龙光地产ROE均稳定在20%以上，这在头部房企业中并不多见。

　　龙光地产保持超强盈利能力的关键是：极低的土储成本。在大湾区核心城市地价低谷期，公司囤了大量土地，随着房价的上涨，这些低成本的土储就成为公司利润的来源。上市前的2012年，龙光地产销售建筑面积成本为每平方米995元，仅占当期每平米售价的13.7%。

　　随着地价的上涨，公司又瞄准了“旧改”这个低价拿地的途经。2017年以来，龙光地产有大量土储是通过旧改或并购拿到的。

　　然而“房住不炒”时代到来之后，过去那种低价拿地坐等房价升值后大赚特赚的模式已经终结。随着土储成本的推升，龙光地产究竟能不能继续保持较高的盈利能力？

　　龙光地产高盈利秘诀：低价拿地+旧改

　　1996年，龙光地产在汕头成立，用5年时间占据了汕头1/3以上的市场份额，成为汕头地产龙头。2003年，公司走出汕头，进入广州、佛山、中山等地，将业务中心转移到大湾区。2013年登上香港联交所，随后进入快速发展阶段。

　　截至2018年，龙光地产销售额为718亿元，2019年业绩目标为850亿元，离千亿销售额只有一步之遥。

　　然而，真正让业界刮目相看的并是不龙光地产的销售额，而是它的盈利能力。2011年以来，龙光地产的ROE一直保持在20%以上，这一点连万科也没有做到。

　　复盘龙光地产的崛起之路，“逆周期”加“通过旧改项目低价拿地”是不二法门。龙光地产很早就进入大湾区，并且在行业低谷时，储备了大量土地。

　　根据任泽平的《房地产周期》，从2010年起，国内房地产市场以两年为一个阶段：

　　1、2010年调控收紧，从2010年到2011年房地产市场略有降温；

　　2、2012年到2013年开始恢复；

　　3、2014年地产投资拐点出现；

　　4、2015年到2016年，一二线暴涨，随后开始新的调控。

　　这与全国土地平均成交价格走势基本一致。

　　新浪财经上市公司研究院整理了2010年以来龙光地产历年新增土储情况，可以看出：

　　1、  在调整阶段的2012年到2014年，龙光地产新增土储不断升高，2014年达到高峰；

　　2、  在一二线开始暴涨的2015、2016两年，新增土储则开始下降；

　　3、  2017年开始，公司新增土储又开始大幅增长。

　　从总体来看，在拿地上龙光地产的确存在的“逆周期性”，这是它在土地成本上能够保持优势的原因之一。

　　早期公司拿地成本极低，比如2007年拿下惠州龙光城项目时，每平米价格仅300元。招股书披露了公司低成本拿地的秘诀：选择邻近地区道路、学校、商业区等基础设施尚未全面开发的区域，然后以具有竞争力的价格收购若干地块。

　　2010年、2011年、2012年及2013年上半年，龙光地产已售建筑面积成本为每平方米1075元、1006元、995元、1117元，分别占当期每平米售价的19.8%、16.5%、13.7%、16.3%。

　　

　　从2013年到2018，在房价不断上涨的大背景下，龙光地产的总土储成本始终保持在低位，从1045元上升到3985元，尤其是2016年后，销售均价增长了84%，土储总成本则仅增长18%，这对2016年后大规模拿地的龙光地产来说，似乎是不可思议的。

　　事实上，从2013年到2016年，龙光地产通过招拍挂方式从公开市场拿地的实际成本是水涨船高的，2013年这个数字是3824元，2016年则涨到了13394元，甚至高于当年平均售价。

　　公司能够在地价节节上涨的背景下，保持较低土储成本的另一个方式是：通过并购和旧改拿地。

　　每年除了通过招拍挂从公开市场拿地之外，龙光地产还有很大一部分土地是其他途径购入的。2017年披露，截至当年底，公司土储总建筑面积为2743.05万平方米，其中通过招拍挂购得的土地是1731.03万平方米，占63%。这也就意味着，公司通过并购和旧改购得的土地占当时土地储备将近四成。

　　根据安信国际的测算，截至今年上半年，龙光地产持有的旧改总建筑面积约1877万平方米（有待确权进入正式土储），占到总土储的52%，旧改货值约为3250亿元。旧改上半年贡献了18亿元核心利润，占公司核心利润近4成。而旧改项目因为占用资金多和周期长的特点，导致土地成本较低，进而提升了项目的利润率和公司的整体盈利能力。

　　龙光地产的旧改项目主要位于大湾区，以旧厂改造为主，旧厂改造占约60%，旧村改造占约40%。未来城市旧改项目转化的土储是一个重要的观察点。

　　总土储成本迅速提升 上半年售价出现回落

　　值得注意的是，由于近两年激进拿地，公司的总土储成本正在推升。

　　今年6月24日，龙光地产以最高限价65.85亿元竞得深圳红山地块，折合楼面地价6.49万元每平方米，赢得了“地王之王”的称号。6.49万元的成本几乎赶上周边二手房价格。

　　在此前龙光地产也多次竞标核心城市的地王。比如2014年，同样在深圳，龙光地产以楼面价2.5万元的成本竞得玖龙玺地块，刷新地王纪录。当时周边二手房价也在2.5-3万元区间。这个项目于2016年开盘后，售价达到7万元每平方米。

　　2015年龙光地产以1.95万元楼面价竞得龙华新区红山片区地块，成为新地王。之后地价的上涨同样让龙光地产尝到甜头。

　　总体来看，在过去近十年房价不断上涨的大趋势下，高价竞得地王后仍旧可以赚得盆满钵满。据统计，龙光地产到目前为止还没有拿过亏损的地。但目前的形势下，高价拿到的地王，能否复制过去的经验，仍有疑问。

　　从数据来看，2017年、2018年公司通过招拍挂方式获得的土地分别为570万平方米、747万平方米。2019年上半年，这个数字为416.63万平方米，达到去年全年的56%。

　　体现在公司财报上，总土储成本正在迅速推升。从2017年到今年上半年，公司总土储成本分别为3231元、3985元、4304元，增长了33%。而公司在这期间平均售价分别为17096元、21901元、19655元，上半年相比去年出现回落。

　　在房价进入调整阶段后，逐渐上涨的成本蚕食了公司的利润。今年中报，公司销售毛利率与销售净利率为34.76%和19.56%，相比去年同期分别下滑2.27和4.24个百分点；相比2017年同期，则分别下滑4.72和10个百分点。

　　得益于此前大量低成本土储，龙光地产近年来核心利润率一直保持在17%左右，随着地产行业调整期的到来，房价再像过去那样快速上涨的可能性已不大，高价拿地和囤地待涨的模式未来还能有效吗？