导语：招商蛇口背靠央企大树，似乎陷入转型左右为难的境地。一边是对抗周期去地产化但园区收入占比不及预期，另一边依赖地产利润但又陷入增速放缓的境地。在“地产”与“去地产化”之间，站在千亿规模之后的招商蛇口是向左走还是向右走？

　　招商蛇口创立于1979年。40年前建设开发运营的深圳蛇口片区是中国改革开放的发源地。2015年12月30日，招商蛇口吸收合并招商地产实现重组上市。在招商蛇口重组上市之前，招商局集团地产板块资产主要包括原上市企业招商地产、蛇口工业区以及港口基建地产板块等。其中，招商地产是中国最早的房地产公司之一，是具备综合开发能力、物业品类丰富、社区管理完善的大型房地产开发集团；蛇口工业区，则是招商系旗下的工业园区综合开发企业。

　　招商地产合并前陷入白银时代的三大困境

　　招商地产的前身是蛇口工业区建设指挥部房地产科，是央企招商局集团三大核心产业中房地产板块的旗舰公司。在房地产“黄金时代”，招商地产曾与保利、万科、金地并称为“万招保金”，处于行业第一大梯队。在房地产“白银时代”，招商地产却被甩出“第一梯队”。在白银时代，招商地产陷入三大困境，其一，周期波动与行业竞争的压力；其二，白银时代一二线土地价格节节攀升；其三，招商地产与集团业务协同受阻。

　　（一）周期波动与行业竞争的压力

　　受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策的影响，国内房价出现十年来的首次下跌，按照万科的说法，从此地产从黄金时代步入白银时代；2009 年随着国家信贷宽松政策出台，商品房销售情况有所好转；2010 年以来，为抑制房价过快上涨，国务院先后出台多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段；2012 年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政府开始积极出台各种政策鼓励合理的自住需求，商品房销售开始逐步回升；2014 年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市场销售下滑，国房景气指数亦随之下降。

　　在行业遭遇周期冲击情况下，招商地产的压力则主要体现在两方面，一是增量市场向存量市场切换过程如何对抗这种行业周期波动；二是如何应对行业内部的激烈竞争。

　　对于对抗周期波动，需要新的业务提供稳定的现金流及新的利润增长点以熨平周期。

　　从整个地产行业看，随着传统房地产纯开发走到供需平衡拐点，行业利润率逐渐下降至个位数。根据2014年国家统计局的数据显示，当年房地产行业全年产值为38167亿元，同比增长仅2.3%，远远低于国民经济7.4%的增速。2009年至2014年，招商地产净利率分别为17.31%、18.02%、21.92%、16.91%和12.7%。可以看出，2014年招商地产净利率跌至这几年历史新低。

　　对于行业竞争，房地产行业集中度进一步提升，房企规模分化格局凸显。在行业竞争过程中，招商地产掉队明显。在分化加剧的地产江湖中，招商地产被甩出第一阵营。

　　2010年，招商地产录得146亿元的合同销售额，较2004年增幅仅为4.1倍。而其竞争对手万科、保利、金地分别录得1026亿元、660亿元和280亿元，较2004年分别增长12.4倍、13.7倍和7.8倍。招商地产销售额仅为金地280亿元的一半。Wind数据显示，2006-2009年，招商地产营业收入规模稳居中国恒大之上，但2010年之后被中国恒大超越，并与之规模差距拉开至百亿元以上。2014年，中国恒大跻身千亿行列之时，招商地产规模仍然不足500亿元。与万科的营收增长对比也同样明显，二者营业收入从2006年151亿元距离，扩大至2014年千亿元之巨。

　　（二）白银时代土地成本的节节攀升

　　尽管地产处于白银时代，但是当时城镇化率与发达国家还有差距，因此地产开发业务依然是房企的主要利润源。而其中土地成本成了关键要素。

　　由于土地市场的供求关系，土地购置单价增速高于房价增速，房企拿地成本增加。且行业中大量的房企随着房地产快速增长期的结束，彼此间竞争压力逐步变大。而拿地能力是房地产企业扩张与整合的关键。

　　用土地购置单价（=全国土地购置费/全国土地购置面积）作为衡量房地产企业拿地成本的指标。根据中国产业信息资料发现，土地购置单价自 2008 年以来就出现较快增长，截止 2017 年 1-10月 CAGR 高达 18%。自 2015 年起，土地购置单价与商品房销售单价出现倒挂，这表明土地购置单价成本提升明显。相关报道显示，继2014年“9·30”新政后，土地市场随之升温，并催生了多个“地王”地块，且无论从总价来看，还是单价地王来看，一线城市均是地王榜首。

　　具体到招商这几年拿地情况，其土地溢价率明显。2012年9月12日，招商地产在13家竞价的房企中脱颖而出，通过挂牌出让方式，竞买取得上海市青浦区徐泾镇海天花园西侧地块的国有建设用地使用权。该地块出让总面积为4.82万平方米，容积率1.5，土地用途为居住用地，成交总价为8.86亿元，折合楼板价12254元/平方米，溢价率高达75.06%。2013年11月28日 ，成都国土局以招拍挂方式出让 5 宗土地，其中龙泉驿区西河镇群辉路北延线以西、规划道路以南地块面积 173.12 亩，最终以楼面地价1000 元/㎡，总价 69247.60万元被招商地产拿下，溢价率 42.86%。2014年、2015年公司平均土地成本为分别为 5537 元/平方米、6767 元/平方米，2015年同比上涨22%。

　　在土地成本高企的情况下，使得公司经营净现金流被“吞噬”，2009年至2014年，招商地产累计经营活动净现金流为负。对于部分年份经营性净现金流为负，公司解释主要拿地造成。

　　（三）招商地产与集团业务协同受阻

　　曾通过土地注资方式从集团拿地遭投资者用脚投票。一项高达48.65亿元的土地资产注入方案，不但没能得到投资者的正面认可，反而引发股价接连受挫。

　　2013年9月16日，招商地产公告宣布，拟以非公开发行股份方式收购大股东招商局蛇口工业区持有的三幅地块使用权。这三幅地块分别为蛇口海上世界住宅一期以及与其配套的女娲广场土地、文化艺术中心地块，三地块合计作价48.65亿元。之所以受到“用脚投票”的待遇，是因为该地块交易价格半年多就上涨一倍左右，投资者认为有利益倾斜。

　　值得一提的是，招商局集团旗下交通运输业务板块，在全国各地做港口基建也拥有大量的土地。近年来，由于港口业供求结构不平衡情况，运力过剩现象明显，招商系旗下的港口码头业务也面临转型升级。这间接说明集团与招商地产实现内部协同发展是有渴求的。

　　　综上，可以总结出两大核心解决公司对抗周期波动、同行竞争及内部协同之困，第一，存量上借力内部资源优势继续夯实传统地产业务以应对竞争；第二，增量上提高非地产业务占比以应对周期波动。因此，招商地产与蛇口工业园的合并 “应运而生”。

　　PPC模式破解三大困境：低成本土地与非传统地产项目输入

　　2015年4月3日，招商地产股票开始停牌，重组合并工作正式启动。重组方案中由招商蛇口通过发行A股股份，以换股吸收合并的方式，吸收合并原上市公司招商地产。2015年12月30日，招商蛇口成功登陆A股。重组成功后招商蛇口确立“前港-中区-后城”的PPC模式。在PPC模式中，以港口先行布局，产业园区跟进，配套城市新区开发。合并成功后，可以破解上文的三大困境，一方面通过集团“输入”低成本土地，使得公司存量地产业务具有竞争优势；另一方面通过合并提升非传统地产业务使得公司业务多元化，从而增量上可以对冲传统地产的周期波动。

　　（一）存量层面：输入低成本土地 85亿撬动逾400亿土地？

　　公司高管曾在业绩发布会表示，146年招商局集团的稳健经营，一定程度上为招商蛇口多渠道、低成本地获取资源和资金起到重要支撑作用，促进招商蛇口实现跨越式发展。这句话间接看出，招商蛇口对集团的依赖度，依赖程度主要体现较低的土地成本。

　　自合并后，招商蛇口可以获得巨大的低成本拿地优势。这优势主要体现在三方面，其一，园区自身持有的低成本土储；其二，通过装入集团体外培养的成熟项目节省前期巨大开发成本。

　　第一，招商系园区自身持有的低成本土储。

　　招商蛇口合并成功上市就是实现了自贸区土地的整体上市，公司在深圳蛇口、前海、太子湾等地拥有大量低成本的土地。招商蛇口可通过主导招商系旗下工业用地转为住宅、商业用地等转性，以此低价获取巨量土地储备、或者使得土地价值暴增。

　　据公开信息显示，2016年8月，招商蛇口与招商局集团旗下安通捷码头、招商局物流，分别以82.5%、14%、3.5%的股权比例成立合资公司深圳市招商前海实业发展有限公司。2016年9月，前述合资公司与深圳市前海管理局下属全资子公司深圳市前海开发投资控股有限公司，合资成立的深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司。这意味着，招商蛇口拥有上述合资公司41.25%股权，并主导前海2.9平方公里土地的开发建设。

　　2016年5月中旬，招商蛇口与深圳市政府的土地谈判基本完成，前海土地最终确定从工业用地变成商业用地，新规划的商业用地将包含写字楼、公寓、酒店、住宅等业态。上述“工改商”的土地变性运作使当初装入招商蛇口估值390亿元的前海土地增值至900亿元。

　　截至 2018 年末，公司在蛇口片区拥有土地使用权面积共计 219.77 万平方米，由于历史原因，其中尚有 164.79 万平米未取得土地使用权权属证书；公司在太子湾片区拥有 53.28 万平方米土地使用权，其中尚有31.05 万平米未取得土地使用权权属证书；公司在前海片区拥有土地237.68 万平方米，其中 119.63 万平方米尚未取得土地使用证证书。从开发进度看，蛇口片区、太子湾片区和前海片区合计尚未开发为288.21万平米，尚未开发占深圳前海蛇口自贸区获取总土地的56.43%，即近六成土地还处未开发状态。

　　第二，通过集团在上市公司体外“孵化”项目，待项目成熟后再装入上市公司体系内。

　　招商蛇口83亿的交易对价通过并购方式装入集团成熟项目，粗来估算间接获得上万亩的土地开发权。招商蛇口于2018年5月6日与招商局集团、招商香港”签署了收购协议，三方同意：招商蛇口拟以现金收购招商局集团持有的招商漳州48%股权以及招商香港持有的招商漳州30%股权，合计收购招商漳州78%股权，交易对价为85.53亿元。

　　招商漳州自1992年成立至今，经过25年的开发，储备了较为丰富的土地资源。截至2017年底，招商漳州及其控股子公司拥有产权的（包括土地使用权及海域使用权）正在进行一级开发或已经完成一级开发尚待实现收益的土地面积为11662亩。前述11662亩土地包含非双鱼岛土地8286亩和双鱼岛土地3376亩。非双鱼岛土地目前证载用途主要为成片开发、工业等，双鱼岛系招商漳州经营性填海形成的土地，证载用途为国有建设用地（填海）。这意味着，上市公司省去了大量的前期开发成本，由集团前期培育成功后通过项目收购方式，仅用85亿元就直接控制上万亩（约666万平方米）成熟片区的土地开发权。根据置慧房客服介绍，招商经济开发区保守7000元起步，按此计算该土地总地价或超过400亿元。具体用地性质明细如下图：

　　值得一提的是，对于土地成本，行业整体上涨，但是招商蛇口土地平均成本不升反降。2016至2018 年房地产企业土地购置成本分别增长24.05%、29.04%和 3.31%。对比公司对应期间的土地成本发现，土地平均成本分别为 12600 元/平方米、11072 元/平方米和7030 元/平方米，2017年同比下降-12%，2018年同比下降-37%。

　　（二）增量层面：输入非传统地产业务对抗周期波动

　　一方面，招商地产保障地产变现利润。招商地产是中国最早的房地产公司之一，是具备综合开发能力、物业品类丰富、社区管理完善的大型房地产开发集团，是地产业务开发变现利润的重要保障。

　　另一方面，蛇口工业区，提供低成本土储与拥有对抗周期波动业务。蛇口工业区是招商系旗下的工业园区综合开发企业，不仅拥有较好的土储，还有持有抗周期性物业资产。其早期在蛇口10余平方公里的土地上开发物业成长而来，蛇口工业区旗下资产主要包括：一是产业园区开发公司，如南油集团、平方汽车园、光明科技园、青岛公司等；二是蛇口工业区旗下的住宅、商办项目以及酒店经营企业，包括美伦酒店、南海酒店等；三是招商客运等7家园区配套企业及1家房地产基金管理公司。

　　基于以上两大业务可以优势互补，因此集团层面想通过合并重组达到业务协同的效果。合并完成后，公司形成园区开发与运营、社区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大业务板块。

　　公司社区开发与运营业务主要是以住宅地产为主、商业地产为辅；园区开发与运营业务主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等产业载体开发以及园区物业管理运营、产业园区管理运营及园区物业销售等业务，主要分布在深圳蛇口、前海、光明科技园和青岛网谷等地区。公司邮轮产业建设与运营业务包括深圳蛇口邮轮母港、厦门邮轮母港的邮轮运营、客运及港口出租等业务。

　　对标发达国家应对周期路径发现，当传统地产开发遇到瓶颈时，通过横向调整地产开发内容，延伸至养老地产、文旅地产、物流地产、特色小镇以及教育地产小镇等领域；纵向逐步向地产上下游拓展，延伸至金融、装配式建筑、代建、物业以及家装等领域。以房地产业务为核心打造全产业链，并通过存量挖掘则可以有效对抗传统地产开发的周期波动。

　　截止2018年，公司社区开发与运营业务目前已布局国内外近 60 个城市及地区，开发项目逾 200 个，系公司收入贡献最大的业务板块，收入为786.89亿元，收入占比为89.14%；公司实现园区开发与运营业务收入90.19亿元，收入占比为10.22%；邮轮产业建设营业收入为5.70亿元，收入占比为0.65%。

　　综上，短期看，社区板块的开发销售是公司利润的重要来源，园区板块的物业服务、出租管理是贡献稳定现金流的重要部分，邮轮板块则是需要大量前期投入的新业务；中期看，园区的有效拓展将为社区板块提供充足的更有竞争力的土地储备，园区产业的聚集和基础设施的完善也将有效提高住宅产品的价值，公司提前布局的邮轮业务将助力公司打造特色的邮轮母港，并增强获取城市综合体的能力，为社区板块储备优质的土地资源；长期看，三大板块协作发展，交叉运营。

　　较高净资产收益率背后：出表、并表产生的投资收益

　　中指院数据显示，2018年上市房企净资产收益率均值为9.80%，较2017年提升0.51个百分点。2018年，新浪财经价值榜TOP50房企中，平均毛利率、净利润率、净资产收益率（ROE）分别达到34%、16%、18.8%。wind显示，2018年招商蛇口净资产收益率（加权）为22.22%，这说明公司盈利能力强于同行。

　　从净资产收益率分解看，其净利润是该指标决定因素之一，拆解数据发现公司净利润有两到三成来自投资收益。

　　2016年-2018年，公司投资收益分别为42.03亿元、29.10亿元和65.48亿元，占当期净利润分别为34%、19%和34%。根据具体明细发现，公司近几年投资收益金额较大，尤其是2016年与2018年，投资收益占净利润份额超过三成，其主要来自公司项目股权出表并表所致。

　　对于2016年投资收益，主要来自项目子公司出表，其中通过与招商局集团旗下公司交易产生了23.28亿元的投资收益。2016年，深圳蛇口“梦工厂大厦”的整体销售，将开发该项目的子公司深圳金域融泰投资发展有限公司100%股权转让给柏艺投资有限公司，转让价款20.47亿元，确认投资收益为12.8亿元；深圳前海“前海湾花园”的整体销售，将持有该物业的子公司深圳市招商前海湾置业有限公司100%股权转让给招商局港口发展（深圳）有限公司，转让价款25.28亿元，确认投资收益23.28亿元。

　　对于2018年投资收益，主要来自整体转让资产收益及联合营公司投资收益同比增加。一边是出表，另一边是并表。2017年11月，招商蛇口之子公司香港华商置业有限公司与SuperAllianceRealEstatePartnersL.P．（公司持有20%权益之合营公司）签署协议，收购公司持有的上海招商局大厦、上海招商局广场及北京招商局大厦三项资产（以下简称三项资产）相关的股权及集团所持三项资产相关的债权，总交易对价预计50.36亿元（含债权交易对价约4.79亿元），交易于2018年3月31日完成，此项交易实现了35.09亿元投资收益。

　　此外，还存在合营企业转变为成本法产生的投资收益。2018 年 2 月取得对原合营企业河南天地新居置业有限公司控制权，原股权公允价值重新计量后确认1.92亿元；2018 年 3 月取得对原合营企业北京亚林东房地产开发有限公司控制权购买日原持有股权按照公允价值重新计量确认投资收益2.83亿元。

　　值得一体的是，公司2018年期末少数股东权益上涨至近年新高。从2015年期末的155.35亿元上涨至2018年期末的329.54亿元，三年间翻倍增长。克而瑞数据显示，公司2018年流量口径销售额为1705亿元，而权益口径销售额为少数股东权益的存在意味着公司的利润要被少数股东分走一部分。2015年至2018年，公司少数股东损益与净利润之比分别为40%、21%、19%和22%。

　　对抗周期、竞争之“困”：园区收入占比不及预期 地产销售额增速放缓

　　在招商蛇口三大业务中，园区开发与运营业务最具有对抗地产周期属性，因此公司对提升园区板块收入占比需求也相对较为强烈。公司高管在2015年业绩交流会表示，未来三年也就是到2017年末，预计招商蛇口园区板块的收入比重达到25%，总体毛利占比达到40%左右。这或间接说明公司对具有对冲周期业务收入相对重视。

　　2016年至2018年，公司社区开发与运营收入占比分别为88.31%、90.92%和89.14%；公司园区开发与运营收入占比分别为11.16%、8.29%和10.22%。园区开发与运营板块收入占比不升反降，这说明公司“去地产化”预期目标未达成。

　　与此同时，社区开发与运营业盈利能力在增强，而园区开发与运营业务盈利能在减弱。社区开发与运营业务毛利率由2016年的32.27%上涨至2018年的39.28%；园区开发与运营毛利率由2016年的51.16%下降至2018年的41.60%。截止2018年报告期，园区开发与运营毛利润占总毛利润之比仅为1.22%，而社区开发与运营业务的毛利润占总毛利润之比高达88.66%。这说明当前招商蛇口业绩对地产业务有一定依赖。

　　地产业务尽管给招商蛇口贡献了大部分利润，尽管其销售额出现放缓，但增速依然较高。2016年1-7 月，签约销售金额362.95亿元。2017年1-7月，公司累计签约销售金额613.16亿元，同比增加 68.93%。2018年1-7月，公司累计签约销售金额900.97亿元，同比增加46.94%。2019年1-7月，公司累计实现签约销售金额1205.28亿元，同比增加33.78%。

　　在去地产化与地产之间，招商蛇口似乎陷入左右为难的境地，一边是对抗周期去地产化但园区收入占比不及预期，另一边依赖地产利润但行业又面临“史上最严”的调控。

　　关于掉队：是稳健之“错”还是未向经营要效率之“过”？

　　克而瑞数据显示，2018年销售规模TOP4分别为碧桂园、万科、中国恒大和融创中国，此时招商蛇口流量口径销售额为1705亿元，与头部规模存在几千亿元的差距，排名处第12名。可以看出招商蛇口与头部还是存在较大差距。对于招商地产为何从房地产第一梯队出局而头部房企发展却迅猛，一直备受市场关注。对此，公司管理层曾表示，招商地产业务受制于集团杠杆控制。

　　常务副总经理朱文凯表示，“前面几年，民企和国企的发展风格确实不太一样。民企的特点是杠杆高，高周转。” 朱文凯进一步指出，国企受到风险管控影响，在杠杆上有严格的管控要求，现在招商局集团对招商蛇口的要求是，有息负债率不能超过50%。在高周转上，朱文凯同样指出，体制决定了招商蛇口在某些工程上会受到约束，不像民企发展得那么快。时任董事长孙承铭也承认有过“纠结”，并表示：“集团有KPI考核，要稳健发展，我们也认了。”

　　招商地产合并前其净负债率均低于50%。根据wind数据显示， 2009年至2014年，招商地产合并前净负债率分别为-6%、16%、32%、19%、17%、34%。

　　值得一提的，通过带息负债与全部投入资本之比可以间接说明公司带息负债水平。与万科、融创中国、中国恒大、碧桂园对比后发现，扣除万科部分年份以外，招商地产的带息负债与全部投入资本比值较低，这间接说明其整体负债水平均低于同行。

　　从以上可以看出，招商地产合并前经营风格相比“激进”的头部房企稳健谨慎，但是合并前期存货周转水平却弱于这些头部房企。2009年至2014年间，招商地产存货周转天数明显远大于万科、融创中国、碧桂园和恒大。值得一提的是，2015年合并以后，招商蛇口的存货周转水平相比同行有所提升，其销售规模也随之上升。

　　在白银时代，碧桂园以高周转闻名；恒大以“三高一低”著称，即高负债、高杠杆、高周转、低成本；融创中国则强调公司销债比，即销债比控制在1：1.5到1：2之间；万科董事会主席郁亮曾提出不仅要有利润的收入，还要有现金流的利润。从以上各企业经营理念发现，其无一不透露出效率二字。

　　业内人士表示，如果行业大方向正确，对于杠杆控制不是最终目的，而是考虑如何通过提高经营效率去对冲周期波动，这样才有机会在行业周期下行期实现逆势扩张。至此，那招商地产掉队是稳健之“错”还是未向经营要效率之“过”？

　　写在最后：千亿之后招商蛇口向左还是向右？

　　自2015年合并上市后，招商蛇口一方面想通过提升园区收入占比摆脱行业波动周期；但另一方面又面临园区收入占比不及预期，公司大部分收入与利润依然来自传统地产业务。在地产与去地产化之间，站在千亿规模之后的招商蛇口是向左走还是向右走？

　　首先，从行业大方向看，中国城镇化进程还有进一步提升空间，同时行业处于二级分化之间，强者恒强机会出现。

　　克而瑞研究中心数据显示，2019年上半年，TOP100各梯队房企之间规模分化持续，行业竞争加剧。其中，TOP3房企权益金额集中度达10.5%，同比提升0.8个百分点，TOP30房企权益金额集中度较去年也均有一定幅度的提升，市场份额稳中有升，规模房企竞争优势进一步深化。，TOP4-10、TOP11-20、TOP21-30各梯队房企之间头部进一步集中，而尾部企业出现破产清算，业绩分化明显。不少中小型房企受现金流及资金压力等因素影响，业绩下滑幅度较大。人民法院公告网显示，截至7月23日，今年全国共有271家房地产企业宣告破产清算。除了大量不知名的中小型房企之外，位列全国500强第215位的上市房企银亿集团也赫然在列。

　　其次，充分利用好公司央企背景的资金优势。

　　招商蛇口自合并后，其资金成本一直保持相对较低的水平。2015年至2018年年招商蛇口综合资金成本分别为4.93%、4.50%、4.80%和4.85%。新浪财经上市公司研究院曾经根据公开信息统计，2018年，在TOP50上市房企中，平均加权融资成本为6.24%。这些数据说明公司资金成本优势明显。此外，近期房企融资环境进一步趋紧，招商蛇口或许更具优势。8月8日，银保监会下发 “64号文”，强调加强房地产信托合规管理和风险控制；7月31日，政治局会议精神指出不以房地产为短期经济刺激工具。

　　最后，招商蛇口需要问经营要效率，平衡好企业杠杆与发展关系。

　　每一家房地产公司过去都在追求规模扩张，从现金流角度来看，多数都是负现金流。为此，其缺口要么靠举债填补，要么靠股权融资填补，长此下去，必会弹尽粮绝，这很危险。财务理论上来讲，这叫资产负债表和利润表错配。但是，如果通过提高效率，增加经营效率，用经营现金流对冲债务风险。因此，在行业竞争或行业下行期，反而可以有机会使得公司做大做强，关键是提供经营效率。值得一提的是，年报显示，2018年招商蛇口负债率约为45%，在2017年，这一数字为59.69%，这或许说明集团对杠杆率控制依然有要求。