出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，华统股份披露了《2023年度向特定对象发行A股股票预案（三次修订稿）》，距离首次发布定增预案过去近五个月之后，华统股份主动调减募资金额3.22亿元，将募资总额降至不超16亿元。并且将控股股东华统集团认购额从不超过2亿元调整至不低于5000万元不超过2亿元。

　　在经历持续亏损后，猪企普遍面临负债率高企、资金链紧张的状况。而和同行业可比公司相比，华统股份压力更大，其负债率排在前列，现金短债比低于0.3，仅略高于牧原股份。

　　今年11月8日，交易所发布了优化再融资的具体措施，对于连续亏损企业以及经营不善企业不必要的过度融资做出限制。市场普遍认为新规将给猪企再融资带来很大影响。在这种情况下，华统股份的再融资能否顺利落定，就带有了很大的悬念。

　　再融资新规下 华统股份融资成功率大吗？

　　为了促成这次定增，华统股份用尽了全力。在公告中，华统股份解释缩减定增同时提高控股股东认购规模原因为，“根据相关法律法规及监管要求，在充分考虑目前二级市场行情、生猪养殖行业情况以及公司实际情况”。

　　事实上，从监管环境来看，再融资正在收紧。11月8日，交易所发布了优化再融资的具体措施，对再融资设置了五条“红线”，其中就包括对连续亏损企业的再融资限制。按照规定，对于连续亏损企业严格执行融资间隔期，要求两次融资间隔期需不得少于18个月，避免经营不善企业不必要的过度融资、连续亏损企业短时间内多次融资。

　　对于近几年受困于“猪周期”连续亏损的猪企来说，再融资新规无异于泼了一盆凉水。目前A股市场21家养猪企业中，三年内亏损两年及以上的企业达到了14家。对于非连续亏损猪企来说情况也不容乐观。过去几年生猪养殖行业过度融资现象比比皆是，这直接导致产能迟迟无法出清，猪肉价格长时间运行在成本线以下。因此，市场普遍认为新规将给猪企再融资带来很大影响。

　　在这种背景下，华统股份的定增融资无疑打上了一层阴影。

　　从2021年到2023年前三季，华统股份扣非净利润分别为-2.38亿元、1776.15万元、-4.64亿元，不出意外的话，2023年仍将亏损。2022年以1776.15万元的微弱盈利避免了连续三年亏损，不过公司仍属于三年内两年亏损。华统股份上次定增资金到位日为2022年7月中旬，截至本次发行仅过去了13个月时间。

　　不仅如此，华统股份在募资及资金使用方面仍存在诸多问题。截至今年6月底，2022年募资投建的“年产4万吨肉制品加工项目” 尚未动工。2020年公司发行可转债募投项目累计实现效益-5303.24万元，远低于承诺效益。从2020年到2022年，华统股份生猪及饲料产能利用率波动较大，最低为23.36%及33.48%。而在2023年3月，华统股份又以自有资金1.15亿元和3.39亿元收购购仙居绿发生态农业有限公司 46.94% 股权和兰溪华统牧业有限公司 47.02%的股权。

　　在深交所向公司下发的定增审核问询函中专门提到了这一系列问题，要求公司结合上述问题说明本次募投项目具体投资构成和合理性，并且说明募资用途中的补流比例是否符合有关规定。

　　华统股份偿债压力巨大：负债率居高位 现金短债比低于0.3

　　这次定增融资对华统股份来说至关重要。

　　在经历了持续扩产能持续亏损之后，猪企普遍面临负债率高企，债务压力巨大的现状。在这种情况下，市场已经开始猜测，哪家企业会成为生猪养殖行业的“恒大”。

　　华统股份在定增预案问询函回复中，列出了10家同行业可比公司，加上华统股份总共11家公司中，华统股份以72.11%的资产负债率排第二位（截至三季末），仅次于京基智农。以低于0.3的现金短债比排第二位，仅略高于牧原股份。这意味着，在同行业可比公司中，华统股份也是债务压力最大的公司之一。

　　截至三季末，华统股份有息负债总额为47.21亿元，其中短债为23.05亿元，占比达到49%，相比年同期提升了4个百分点。而账面货币资金仅为6.85亿元，同比减少了46%。偿债压力在变大。庞大的有息负债去年产生的财务费用逐年攀升，2022年达到了1.81亿元，今年前三季达到1.39亿元。

　　受限于经营模式，华统股份现金流一直比较孱弱，自身造血能力并不能支持扩张。从2018年以来，华统股份经营活动现金流净额为15.73亿元，投资活动净流出65.6亿元，融资活动净流入53.55亿元，主要通过加杠杆的方式扩张。同期固定资产从7.82亿元扩张到40.79亿元，增长了422%。存货从1.4亿元增至10.6亿元，增长657%。

　　此外账面还有17.7亿元的在建工程。截至上半年，华统股份仍有16个在建工程。

　　超长猪周期中 谁能熬到最后？

　　猪周期底部不断募资扩张，对华统股份来说，仍是在“赌”。

　　在解释募资扩产合理性时，华统股份称“我国生猪价格呈现出较强的周期性波动，在短期内会对生猪养殖行业的经营业绩造成一定影响；但每次周期波动过后，大规模养殖企业的生产规模进一步扩大，行业集中度迅速提升，从长期来看周期波动更加有利于大规模养殖企业的发展壮大。”并且根据同类产品最近五年一期（2018 年至2023年1-3月一个完整猪周期）市场价格的平均价并给予一定的折扣测算本次募投项目的销售价格，从而测算未来盈利情况。

　　事实上，底部扩产能可能是所有市场参与者的共同想法。

　　根据华安证券研报数据，2022年我国上市猪企完成融资金额112亿元，拟融资金额115亿元；2023年截至目前，上市猪企完成融资金额57亿元，拟融资金额大幅攀升至221亿元。上市猪企均存在强烈融资意愿。不过融资能否完成，取决于整体融资环境。

　　正是由于参与者的集体融资扩产能，导致本轮猪周期底部区间被无限拉长。从2021年初到目前，除2022年中短暂反弹之外，本轮猪价下行周期已经持续了两年多时间，远超历次猪周期下跌时长。

　　和前几次猪周期相比，行业集中度提升是本轮猪周期中最大的变量。行业巨头拥有强大的融资能力，这在一定程度上延缓了产能出清。

　　当猪企都选择融资扩张“熬死”对手的时候，现金流就成为决胜的关键因素。未来产能去化可以预见，问题是，谁能熬到最后？