出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　今年前三季克明食品实现营收收入39.31亿元，同比减少8.48%。实现归母净利润1125.47万元，同比减少91.34%。公司去年收购的生猪养殖资产终于成了一颗炸响的雷，前三季总共亏掉了1.57亿元。

　　近几年克明食品一直在扩张，新建产能的同时，还在外向并购，这导致有息负债大幅膨胀，今年前三季账面现金已经远低于短债。

　　主营业务大幅下滑的同时，大幅负债扩张无疑加大了公司的经营风险。

　　生猪养殖大幅亏损拖累业绩

　　导致克明食品净利润断崖式下滑的“元凶”是去年收购的生猪养殖资产，根据公司披露，前三季度兴疆牧歌及其下属公司总营收7.79亿元，总共亏损1.57亿元（合并口径）。而2022年前三季度，克明食品净利润仅为1.28亿元。兴疆牧歌的亏损吞噬了大部分净利润。

　　从生猪价格变动来看，今年以来一直在每公斤15元左右的低位，三季度有过小幅反弹，10月开始又降至之前的低位，前三季生猪销售均价为16.53元每千克，这导致了兴疆牧歌前三季的大额亏损。

　　对于克明食品来说，收购兴疆牧歌使公司成功成为一家周期公司。今年以来，克明食品股价再度跌去接近20%，目前总市值仅剩31亿多元，和2020年的高点相比，市值缩水60%。

　　从目前来看，这笔收购对公司弊大于利，不管是收购前还是收购后，中小股东都充满疑虑。

　　兴疆牧歌成立于2017年，由克明集团、天兆猪业与三位自然人共同发起，克明集团持股比例最高。在收购前，克明集团持有其20.93%的股份，克明食品实际控制人陈克明及家族成员陈克忠、陈源芝、陈晖总计持有17.19%的股份，实际控制人家族总共控制兴疆牧歌38.12%的股份。

　　2021年1月，两家机构——珠海中青恒辉四期投资合伙企业（有限合伙）和珠海中青恒辉六期投资合伙企业（有限合伙）增资进入股东名单，增资价格为21.6元每股。2021年2月，珠海中青恒辉七期投资合伙企业（有限合伙）也进行增资，此后又有数家机构以相同的价格增资进入。

　　到了2022年12月，克明食品开始筹划收购兴疆牧歌，收购前提是克明集团完成对标的公司PE投资者的股份回购。相当于通过收购帮助克明集团及提前一年多进入的PE投资者完成退出。

　　事实上，克明食品实控人家族与其中几家突击入股的PE机构有着千丝万缕的联系。以海中青恒辉四期投资合伙企业（有限合伙）为例，这家公司合伙人康海光、张波澜同时入股了陈克明创立的湖南福生源健康咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖南福生”）。湖南福生持有诺千健康生物科技有限公司96.26%的股权，后者是陈克明退休后投入精力打造的新业务。

　　再来看收购时点，正好卡在猪价高点。2018年以来的这一轮猪价高点出现在2021年初，从2021年1月起猪价进入下跌通道，2022年5月见底，此后猪价不断上涨，10月中旬达到最高点。12月中旬克明食品发布收购提示公告，火速完成收购，并未设置业绩承诺。

　　2021年兴疆牧歌净利润为1.18亿元，以交易估值9.3亿元来看，估值并不算高。但是进入2022年，随着猪价的下跌，兴疆牧歌也由盈转亏。最终在完成收购的2023年，以大额亏损拖累了上市公司。

　　克明食品风险渐显：有息负债膨胀 主业面条面粉销量大幅下滑

　　由于这次收购，克明食品也背负了沉重的负债。

　　近几年克明食品账面一直存在大额短期借款，长期借款占比很少，这意味着每年都在借新还旧。2021年其有息负债总额为7.97亿元，2022年达到8.39亿元，2023年三季末达到了21.6亿元。三季末账面货币资金仅为4.2亿元，而短期借款达到10.96亿元，已经面临较大的偿债压力。

　　巨额有息负债产生的利息费用已经成为吞噬净利润的重要因素，2022年克明食品利息费用为3168.62万元，同比增长61%。今年前三季已经膨胀到6138.56万元。

　　为了缓解债务压力，克明食品开始筹划向实际控制人定增，发行不超过4500万股，募资4.23亿元，后将募资总额调整为4.15亿元。发行价格为9.22元每股，仅为1.25倍PB。

　　通过此次发行，克明食品实控人家族实现了低价增加对上市公司的持股比例。而值得一提的是，就在筹划收购，大额借款的同时，克明食品还在大比例分红。2021年股利支付率达到了95.27%，2022年也达到41.64%，两年合计分红1.29亿元。由于实控人家族合计持有30.92%的股份，分走了接近4000万元。

　　公司负债一部分用于收购的兴疆牧歌，一部分用于扩产能项目。

　　目前克明食品已建成年产70余万吨的面条产能和年产90余万吨小麦面粉产能，截至2023年半年报，在建项目中仍有12个面粉及挂面项目，10个猪肉养殖项目。在建工程总额达到8.41亿元，而固定资产已经从2021年的19.27亿元增至今年三季末的30.74亿元。

　　随着克明食品的不断扩张，主营业务产能利用率也降至新低。今年前三季，其面条产能利用率为66.97%，面粉为64.49%，方便食品为37.74%。

　　前三季其米面制品业务收入同比减少了11.95%，归母净利润减少了28.55%。销量出现大幅下滑，其中面条销量减少12.34%，面粉减少22.64%，方便食品减少了18.65%。

　　在主营业务大幅下滑的同时，公司大幅扩产能，同时负债并购生猪养殖资产，无疑加大了的经营风险。

　　事实上，面粉及挂面行业本身门槛比较低，竞争比较激烈。在消费降级的大趋势下，高端化及产品结构升级的逻辑能否走通都要打问号。而对于猪肉养殖业务来说，由于猪企纷纷募资扩产能，使得产能迟迟无法出清，猪肉板块什么时候盈利仍是未知数。