出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　10月13日，皇氏集团发布了股票激励计划草案修订稿，其中最值得关注的地方是对原先的业绩考核指标进行下调。

　　按照原来的业绩目标，以2022年营业收入为基数，2023年到2025年分别需要增长50%、100%、150%。换算下来，相当于从2023年到2025年营收增长率分别达到50%、33%、25%。

　　而修改后的业绩目标为，以2022年营业收入为基数，2023年到2025年分别需要增长50%、40%、50%。相当于从2023年到2025年营收增长率分别仅为50%、-6.67%、7.14%。

　　事实上近几年皇氏集团本身就陷入了增收不增利的尴尬处境，前几年转型均以失败告终，账面累积了巨额债务。而今年6月以来，董事长黄嘉棣更是持续减持，累计套现近1亿元。在这种情况下，公司设置极低的业绩目标激励意义何在呢？

　　皇氏集团大幅下调股票激励业绩目标 引发投资者质疑

　　对于大幅下调的业绩目标，投资者并不买账，在深交所“互动易”平台，有投资者一口气提出了三个灵魂之问：

　　1、  股权激励计划只考虑了营业收入，如果增收不增利甚至亏损怎么办？

　　2、  公司已经很久没有分红了，草案中说的为股东带来更高效更持久的回报怎么保证？

　　3、  如何防止内部人控制，大量增加费用导致营收增长，最终亏损的情况？

　　皇氏集团解释称，原设定股权激励考核营业收入增长指标主要来自于乳业及光伏 （TOPCon电池）收入增长，由于公司出让重要乳业子公司及TOPCon电池项目公司控制权，相应子公司不再纳入合并报表范围，因此调低业绩目标。

　　今年6、7月份，皇氏集团分别出售了子公司云南皇氏来思尔乳业有限公司、云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司剩余32.9%的股权，以及控股子公司皇氏农光持有的安徽绿能80%的认缴出资份额。

　　其中2022年来思尔乳业实现营业收11.10亿元，占公司乳制品、食品业务营收的38.40%。对于思尔乳业留下的缺口，皇氏集团称已制定了相应措施进行弥补。

　　事实上，忍受营收下滑也要出售重要子公司的原因可能是公司的债务压力。截至2022年底，皇氏集团账面货币资金仅为5.46亿元，短期有息负债高达20.38亿元，此外还有7.53亿元的长期借款及应付债券。

　　而在2022年2月及4月，皇氏集团以其分别持有的来思尔乳业、来思尔智能化的 32.9%股权作质押担保向君乐宝申请总计2.63亿元贷款。君乐宝正是公司本次出售来思尔乳业、来思尔智能化的对手方。

　　如此巨大的有息负债去年产生的财务费用达到1.08亿元，而公司归母净利润仅为1202.35万元。近年来财务费用已成为公司沉重的负担。

　　从2014年起，皇氏集团就四处投资，不断转型。期间投资活动现金流一直持续流出，支撑扩张的是经营活动现金流和融资。从2014年到2022年，投资活动净流出38.27亿元，经营活动净流入18.41亿元，筹资活动净流入21.39亿元。期间分红总额仅为8033.29万元，现金主要转化成了固定资产、存货、长期股权投资以及应收账款。

　　其转型成果也是“一言难尽”，从2014年到2022年亏掉了5.58亿元，扣非亏损更是达到9.31亿元。亏损主要发生在2018年及2021年，2018年巨亏原因主要是对御嘉影视计提了5.53亿元的商誉减值准备，2021年的巨幅亏损同样是因为各种计提减值。针对这一情形，监管专门发函问询公司是否存在财务“洗澡”的情形。

　　除此之外，在对外投资中还产生了不少资金流向上的问题。2019年，皇氏集团子公司皇氏集团华南乳品有限公司以购买白糖的名义向广西骐通贸易有限公司支付预付账款，该款项中有1029.42 万元以收到股权转让款的名义又回到上市公司。

　　广西证监局在2021年11月向皇氏集团开过一张罚单，其中提到皇氏集团孙公司御嘉霍尔果斯影视传媒有限公司曾参与投资《万魂镜之诛魔记》系列电影，但是公司无法提供该影视合作项目的合同原件，亦无法提供证明该合同真实存在的其他证据。 2018 年 1 月，御嘉霍尔果斯向青春年华（北京）文化传媒有限公司支付款项，其中2400 万元没有业务依据。御嘉霍尔果斯还存在大额资金通过第三方转至公司管理层账户，但未如实披露的情形。

　　而合作方青春年华（北京）文化传媒还曾实名举报，称御嘉影视投资1亿元与青春年华合作拍摄网络电影的信息是“子虚乌有”。

　　2019年皇氏集团成立了皇氏数智有限公司，用于剥离转型不成功的信息服务板块资产，其中就包括御嘉影视。2023年3月，皇氏数智的股权转让完成，但是皇氏数智旗下公司占用的资金仍未归还，股权转让完成后就形成了对外财务资助，总金额达到5.89亿元。

　　增收不增利背后：毛利率持续下滑 应收账款及存货快速膨胀

　　经历多年转型之后，皇氏集团依然以乳制品为核心收入来源，上半年乳制品收入占到总营收的66.48%，光伏业务收入占到13.63%，信息服务业务占比接近7%。占比最大的乳制品收入上半年仅增长5.48%，新产生的光伏业务收入是带动营收大幅增长的主因。

　　目前液态奶已经过了快速成长期，在快消品不景气的影响下，消费量甚至出现下滑，尼尔森市场研究公司的数据显示，2022 年7月-2023年6月的全国液态奶消费数据较同期下滑了 5%。在这样的情况下，乳制品板块可能很难出现高速增长，光伏业务就成了下一个具有想象空间的业务。只是向光伏业务的转型能取得成功吗？

　　从收入来看，从2020年开始，皇氏集团营收在持续增长，尤其是今年上半年一举增长37.85%，但是同期亏掉了3.84亿元，如果剔除今年上半年股权转让带来的非经常损益的话，亏损额达到近6亿元。

　　值得注意的是，随着营收的增长，公司的应收账款及存货也在快速膨胀。2022年应收账款同比增长21%达到5.14亿元，存货同比增长22%达到4.71亿元，增速大幅超过营收增速。

　　今年上半年存货有所减少，应收账款则在继续增长。同时收现比出现大幅下滑，从上年同期的107.17%下滑至97.59%，现金回款增速大幅低于营收增速。

　　上半年在营收大幅增长的情况下，非经常性损益达到2.02亿元，扣非净利润仅为1050.92万元。其非经常性损益主要就是来思尔乳业、来思尔智能化的股权转让收入。

　　皇氏集团增收不增利的主要原因是营业成本在以更快的速度增长，占营收的比重达到了82%，整体毛利率同比下滑了超过2个百分点。近几年公司毛利率持续下滑，从2019年前的超过25%降到去年的接近18%。分行业来看，乳制品食品毛利率在20%左右，光伏业务毛利率为18%。

　　与此同时，管理费用的飙升也拉低了净利润。上半年管理费用一举增长72.82%，达到了1.2亿元。管理费用大幅增长主要原因就是计提当期股权激励费用以及皇氏农光互补（广西）科技有限公司纳入合并报表所致。