古井贡酒高增长后的隐忧:上半年产量锐减 创新高的存货及在建产能亟待消化

2023-09-15 19:09:02 作者:无名 收藏本文
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  出品:新浪财经上市公司研究院

  作者:浪头饮食/ 郝显

  上半年古井贡酒实现营收113.1亿元,同比增长25.64%;实现归母净利润27.79亿元,同比增长44.85%。

  在快速增长背后,有几个值得注意的点。一是上半年合同负债(预收款)在缩减,预售款同比减少是否说明公司为了全年201亿的业绩目标在“透支未来”。

  二是上半年古井贡酒销量增速显著降低,黄鹤楼及其他则在减少,这两个系列产量也在锐减。与此同时公司的存货、固定资产在持续攀升。

  这是否说明古井贡酒放缓产量增速,要开始“去存货”了,那大幅扩张的产能未来能消化吗?

  营收增长合同负债减少 公司在“透支”未来吗?

  根据2022年股东大会上透露的信息,古井贡酒今年营收目标为201亿元,较上年同比增长20.26%。上半年营收达到了年度目标的56%,但是与此同时合同负债(预收款)同比减少了11.76%,达到30.35亿元,二季度末合同负债环比减少了17.2亿元。是否存在“透支预收款”完成业绩的情况呢?

  上半年净利润增速超过营收增速,主要是营业成本增速较低及费用率降低所致。上半年公司整体毛利率同比提升了1.35个百分点,同时销售费用率及管理费用率分别下滑1.88个百分点及1.09个百分点,导致销售净利率从2022年上半年的21.91%提升至25.15%,共同增厚了净利润。

  事实上,上半年白酒业务毛利率提升有限,其中年份原浆毛利率仅提升0.75%,古井贡酒毛利率下滑1.73%,黄鹤楼及其他毛利率下滑0.3%。不过令人不解的是,白酒业务整体毛利率提升了0.9%。酒店业务及其他业务上半年毛利率提升幅度较大,拉动了整体毛利率。古井贡酒酒店业务和其他业务营收合计为3.29亿元,占营收的2.91%。

  古井贡酒此前一直保持较高的销售费用率,以费用投放驱动高端化和全国化。2022年上半年,其销售费用率达到28.83%,在上市白酒公司中排第四位,远高于“徽酒老二”口子窖。较高的销售费用率拉低了净利率,在上市白酒公司中,古井贡酒的净利率一直处在中等偏下的水平。

  从2022年以来,古井贡酒的费用率开始持续优化,净利率也开始提升。今年5月份接受机构调研时,投资者曾经就费用率提出过问题,费用率持续优化原因是什么,是否具有持续性,未来净利率提升的驱动力主要是结构升级还是控费?管理层回答得比较笼统,称主要是“产品结构持续优化、费用投放结构优化”所致。

  2022年A股有7家营收超100亿的白酒公司,有11家营收超50亿的上市公司,这11家公司净利率中位数为31.12%,古井贡酒净利率低于中值11.72个百分点,主要原因就是销售费用率偏高。未来是继续控费提升净利率,还是继续保持高费用率推动产品升级?如果是后者,那么公司的净利率还将继续承压。

  上半年产量锐减 创新高的存货及在建产能亟待消化?

  分产品来看,上半年年份原浆实现营收87.61亿元,同比增长30.67%;古井贡酒实现营收11.11亿元,同比增长23.26%;黄鹤楼及其他实现营收11.08亿元,同比增长1.63%。

  从销量来看,年份原浆销量增长24.73%,古井贡酒销量增长9.87%,黄鹤楼及其他则下滑了12.68%。年份原浆之外的产品销量增速在快速放缓。

  从产量来看,上半年年份原浆小幅增长8.79%,古井贡酒及黄鹤楼分别减产48.98%及45.78%,产量同比减少接近一半。

  产量锐减对应的是存货大增。截至今年上半年,古井贡酒存货达到61.75亿元,同比增长23%,达到历史新高。

  事实上,古井贡酒总体产销量从2016年到2018年产销量连续停滞了三年,从2019年才开始重新增长。从其三大系列产品来看,2020年到2022年三年时间,年份原浆及古井贡酒产量增速远超销量增速一倍左右。仅黄鹤楼销量增速超过产量增速,但是黄鹤楼产销量较小,整体影响有限。这是公司存货不断攀升的根本原因。

  今年开始古井贡酒对产量增长按下“放缓”按钮,是否代表公司要开始“去存货”了?

  在存货持续攀升,产量锐减的同时,古井贡酒还在大力度扩产能。

  2020年公司发布了非公开发行预案,拟募集资金不超过50亿元,投入技改项目。这次定增最终在2021年7月完成,总共募资50亿元。这次募资用途为投入之前披露的技改项目,根据公告,古井贡酒技改项目总投入达到89.24亿元。建成后年产原酒6.66万吨。相当于在2019年产量基础上提升了71%。

  该项目建设期为五年,原定投产时间为2024年12月31日,但是到今年上半年项目进度仅为44.86%。目前古井贡酒设计产能为11.5万吨,在建产能为13万吨,加起来达到24.5万吨,2022年总销量仅为11.47万吨。在产量增速减缓的背景下,未来产能消化是个现实问题。

  今年上半年与存货一起大幅增长的还有固定资产和在建工程,其中存货同比增长34%达到29.17亿元;在建工程同比增长90%达到30.08亿元。如果销量增长跟不上,未来固定资产减值将会对利润造成拖累。

  古井贡酒此前一直奉行“全国化+外延式并购”的扩张战略,2016年,收购黄鹤楼酒业51%股权;2021年收购了安徽明光酒业60%股权,并且成为贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司持股60%的控股股东。

  2022年黄鹤楼及其他白酒销量占比已经达到27%,目前来看,这部分业务风险不容忽视。

  2016年古井贡酒收购黄鹤楼时,承诺了5年的业绩目标,受疫情影响,取消2020年的考核,顺延至2021年2022年。2021年及2022年公司均踩线完成考核目标。今年上半年承诺考核期刚过,黄鹤楼就开始变脸。

  公司在披露时“特意”将黄鹤楼与其他白酒合并,这部分业务上半年产量减少45.78%,销量减少12.68%,营收微增1.63%。

  从65%左右的毛利率来看,并购的公司以中低端产品为主,公司主要考量也许是为了快速提升规模。在目前不少上市公司中低端产品增速放缓的大背景下,可能需要重新考量公司的并购了。

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