出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　上半年舍得酒业实现营业收入35.29亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长10.07%。

　　目前有10家白酒公司披露了上半年业绩，剔除两家亏损公司金种子酒及顺鑫农业之后，舍得酒业得到业绩增速在剩余8家白酒公司中排倒数第二。上半年这8家公司营业收入增速中位数为24.11%，净利润增速中位数为23.73%，舍得酒业业绩增速远低于中位数。

　　今年以来，舍得酒业就不断传出被券商提示风险，从3月算起股价已经跌去了30%。我们注意到，从2022年起，舍得酒业的销售就在大幅减速，去年销量仅增长5.73%。今年上半年公司重新开始大幅增加经销商，但是依然没有带来快速增长。

　　净利润增速不及预期

　　最近多家券商调低了舍得酒业全年的净利润增速预期，包括中金公司、开源证券、天风证券、华福证券、华鑫证券等在内的券商均在研报中明确表示，下调舍得酒业2023年及2024年盈利预测。

　　舍得酒业上半年净利润增速放缓有多方面的原因，其中包括了上半年产生的918.42 万元股权激励费用、子公司天马玻璃利润同比减少944.90 万元，以及夜郎古酒庄亏损1635.51 万元等。

　　上半年销售费用增速超过营收增速，管理费用微增，整体费用率与上年同期持平。但是营业成本增长了30.38%，导致毛利率降低了2.57个百分点至75.6%，可能跟公司产品结构变化以及并表的子公司毛利较低有关。

　　从产品结构来看，上半年舍得酒业中高档酒收入增长14.61%，普通酒则增长了23.75%，中高档酒的减速拖累了整体收入增速，普通酒收入占比则从14.71%提升到了15.68%。

　　在次高端及老酒增长乏力的情况下，舍得酒业开始转向中低档产品，某种程度上相当于在进行“产品结构降级”。根据中金公司研报信息，上半年品味舍得增速与公司整体接近，舍之道、沱牌T68 增速明显快于整体，要客及老酒事业部增速则相对较低。

　　舍得酒业中高档产品的“失速”有次高端消费下滑因素的影响，今年以来，在消费数据下滑的大背景下，次高端成为复苏最不及预期的白酒细分领域。而作为典型次高端酒企，舍得酒业也难以独善其身。相对其他区域型白酒公司，舍得酒业缺乏大本营市场，这加重了其脆弱性。2022年省外市场贡献了72%的白酒收入，省内占比仅有29%，而且2022年省内增速远低于省外。

　　与净利润增速不及预期相比，营收增速下滑是更值得担心的事情。

　　今年上半年舍得酒业重新加大了招商力度，期内净增加经销商247家，已经达到2021年全年的48%，大幅增长的经销商依然没有带来销售的快速增长。

　　从近几年数据来看，舍得酒业经销商一直处在频繁变动状态，比如2021年增加841家，退出了326家；2022年增加796家，退出890家；今年上半增加450家，退出203家。

　　按照2021年期初经销商数量来算的话，相当于26%的经销商发生了变动。经销商变动频繁，缺乏稳定性对一家上市公司来说一直都是负面因素。

　　存货膨胀 产能利用率一再下滑

　　2021年是舍得酒业的高光时刻，当年在摆脱了天洋集团之后，营收一举增长了83.8%。但是随后公司的业绩增长就开始降速。

　　2022年舍得酒业推出过一项股票激励计划，其中制定的业绩目标一定程度上可以反映出管理层对未来的预期。

　　按照当时的目标，2022年到2024年，营收增速目标分别为19.54%、24.75%、35.22%；净利润增速目标分别仅为12.36%、12.14%、30.57%。

　　在业绩增长减速的大背景下，舍得酒业也一再传出库存高企的传闻。

　　今年3月，某券商分析师曾经点评称，提醒各位客户注意次高端白酒的风险，供需矛盾、库存高、价格下跌。特别是舍得酒业，低于预期概率大。3月9日当天，舍得酒业股价大跌，盘中一度逼近跌停。6月5日市场上再度传出“舍得酒业5月销售回款不及预期”的传闻，当天公司股价跌停。而从今年3月算起，舍得酒业股价已经跌去了30%。

　　伴随着业绩增速下滑，舍得酒业的存货重新开始膨胀，2022年其存货同比增长28%达到35.83亿元，今年上半年则增长31%至41.17亿元。

　　由于近几年实际产量减少，导致产能利用率不断下滑。2021年实际产能为4.27万吨，产能利用率为71%。2022年实际产能下降到4.09万吨，产能利用率则下降到了68%。

　　公司降低产量的直接原因是销量增长没有跟上，2022年销量同比仅增长5.73%，远低于营收增速。今年上半年产量及销售量数据未公布，不过在营收增速同比大幅降低的背景下，销量增长估计也有限。

　　2022年4月，舍得酒业发布了一份扩产能计划，拟投入70.54亿元扩张产能，项目建设期为5年，建成后预计新增年产原酒约6万吨，相当于在现有产能的基础上扩产100%。

　　超过70亿元的投入相当于公司四年多的净利润（以2022年归母净利润数据为基数），投产后，能否消化这些产能实现预期的效益，都还是未知数。

　　今年上半年舍得酒业固定资产同比增长了36%达到11.33亿元，在建工程则增长233%至6.89亿元。不过从半年报来看，该项目进展缓慢，过了一年时间工程进度仅为3.9%，累计投入预算2.49%。