出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/郝显

　　近日，水井坊披露了2023年半年报，成为第一家披露半年报的白酒公司。上半年实现营收15.27亿元，同比下滑26.38%；实现归母净利润2.03亿元，同比下滑45.15%。

　　目前有6家白酒公司披露了上半年业绩，除顺鑫农业和金种子酒亏损外，其他三家公司今世缘、山西汾酒、贵州茅台净利润均在增长，只有水井坊在大幅下滑。

　　业绩大幅下滑暴露了水井坊的渠道库存问题，水井坊在半年报中也承认，春节期间动销不及预期，公司的主要任务是降低社会库存。

　　由于销量大降，业绩持续停滞，存货不断膨胀，而水井坊还在大力度扩产能，在建工程余额持续飙升。未来的增长能否消化这些产能就成了很现实的问题。

　　渠道库存拖累水井坊 销量下滑存货高增上半年营收下滑26%

　　根据水井坊披露的经营数据，上半年总销量为4091.59千升，同比下滑了近15%。分产品来看，核心收入来源高档产品（水井坊系列）营收减少了22.32%，毛利率降低1.15个百分点。中档产品（天号陈、系列酒）则增长56.63%，毛利率降低3.76个百分点。整体毛利率减少2.4个百分点至82.46%。

　　从费用率来看，销售费用率同比提高 2.4 个百分点至 36%，管理费用率同比提升 3.2 个百分点至 13.2% ，整体费用率提升了6个百分点。毛利率下滑加上费用率提升，使得公司的净利率下降4.6个百分点至13.3%。

　　值得注意的是，在营收大幅下滑的同时，存货同比增长11%，创出了25.75亿元的历史新高。存货周转率则从上年同期的0.14降至0.11，而从2019年以来公司的存货周转率在逐年降低。

　　对于水井坊来说，动销不畅带来的渠道库存正成为一个棘手的问题。根据媒体报道，今年618年中大促中，白酒出现普遍的价格倒挂现象。其中，水井坊倒挂情况最为严重，其出厂价格为808元的水井坊井台，在京东普遍售价低至500多元。“价格倒挂”意味着市场需求低于供给，实际成交价跌破进货价，经销商为了回笼资金不得不低价甩货。

　　在半年报中，水井坊解释经营情况称，2023年以来，受宏观经济环境的影响，白酒行业面临着较大挑战，居民消费减少和消费降级的冲击，使得白酒市场库存高企，而这也进一步影响了价值链的稳定和经销商的获利水平，最终导致终端市场竞争加剧。2023年一季度，由于春节期间动销不及预期，公司的主要任务是降低社会库存、稳定价值链，因此决定减少出货量，由此导致一季度业绩同比出现较大幅度下降。

　　公司称二季度以来，经销商库存水平回到正常水平，预期从第三季度开始营收恢复双位数增长。但是二季度营收同比仅增长2%，而且一季度和三季度是白酒企业的销售旺季，一季度的大幅下滑后将对全年造成很大的拖累。

　　在业绩停滞，存库高增的情况下，水井坊还在扩产能。截至今年上半年，在建工程增至21.03亿元，同比增长82%。近几年投资活动现金流在持续流出。

　　2018年6月，水井坊和邛崃市政府签订了投资协议，拟建设邛崃全产业链基地项目（第一期），预计投资25 亿元。2022年5月，水井坊又与邛崃市政府签订协议，拟建设邛崃全产业链基地项目第二期，项目总投资40.48亿元。

　　2022年水井坊实际产能利用率仅为68%，相比2021年的89%下滑了21个百分点。邛崃一期项目建成后产能将达到2万千升，是现有产能的1.35倍。二期产能估计大于一期产能。未来水井坊面临着很大的产能消化压力。

　　业绩连续停滞 人事变动频繁

　　事实上，水井坊的渠道库存问题从2020年就开始显露了。2020年春节后公司就暂停了发货，果断采取消化库存的举动，导致二季度收入萎缩到了7500万元，全年营收下滑了15%。

　　朱镇豪“临危受命”，接掌了水井坊。在渠道库存已经出现问题的情况下，水井坊走了两步棋，一是对于旗下次高端主力产品继续涨价，二是效仿酒鬼酒成立了高端白酒销售公司，主要负责典藏以上的产品销售。2021年公司营收大幅增长54%，但是2022年又陷入停滞，仅微增0.88%。

　　事后来看，高端化举措并没有使水井坊产生酒鬼酒那样的蜕变。2021年高增长后，2022年公司的高档酒下滑了0.36%，中档酒则增长22.15%，扛起了增长大旗。公司也顺应趋势开始布局中端价格带，2022年推出了100-300元的帝皇瓶天号陈，这个价格带此前一直是被水井坊放弃的。

　　水井坊的业绩停滞，跟白酒行业趋势有关。在2022年的疫情影响下，白酒行业内部分化进一步加剧，其中高端酒稳定增长，营收占比持续提升；以次高端下沿及中端价位带为主的区域龙头增长情况也不错；次高端则受经济增速放缓，商务消费恢复不及预期等因素影响，恢复较慢。

　　对于缺乏大本营市场，又缺乏中低端基带产品的水井坊来说，面临市场冲击时，比其他酒企更为脆弱。

　　在业绩持续停滞的大背景下，水井坊人事变动也变得频繁。今年2月24日，公司公告称收到朱镇豪的辞职报告，因个人身体健康原因，朱镇豪决定自2023年2月25日起辞去水井坊董事、副董事长、总经理、战略与执行委员会委员、提名委员会委员职务。在公司聘任新的总经理之前，同意由 Mark Anthony Edwards（艾恩华）代为行使总经理职责。这意味着执掌水井坊两年多的朱镇豪正式退出管理层。

　　2020年9月，在当年业绩下滑的背景下，范祥福属意的接班人危永标黯然退场，副董事长朱镇豪开始走上前台。而如今，朱镇豪退场的背景依然是水井坊业绩的大幅下滑。

　　朱镇豪在任时，推行的一个重要举措是成立高端白酒销售公司，参考酒鬼酒，让大商入股，负责典藏及以上产品的销售。水井坊寄希望于借助高端白酒销售公司，实现高端价格带的破局，为公司带来新的增长。但是2022年年报中，没有再提到高端白酒销售公司，与此同时，公司开始布局100-300元中端价格带。从中可以看到水井坊产品战略侧重上的转变。