出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　10月16日，三元股份发布了《关于艾莱宏达减资退出艾莱发喜的公告》，表示拟将艾莱宏达持有的艾莱发喜剩余5%股权全部减资退出。本次交易完成后，艾莱发喜将成为三元股份全资子公司。

　　近年来挣扎在盈亏线上的三元股份一直在消化此前盲目多元化吞下的恶果。2022年上半年三元股份正式放弃SPV（卢森堡）投票权，成功实现出表。今年上半年则剥离了首农畜牧。即使是“加仓”的艾莱发喜，虽然利润为正，但是已持续三年未完成业绩承诺。

　　在持续多元化之后，三元股份已经面临较大的财务压力，上半年货币资金远低于短期有息负债，而其实际控制SPV（卢森堡）旗下资产的香港三元净利润可能还不够覆盖利息费用。

　　三元股份“资产腾挪” “八喜”能挽救停滞的业绩吗？

　　艾莱发喜主营业务是冰淇淋，拥有“八喜”品牌。近几年冰淇淋已经成为三元股份重要收入来源，2022年占到营收的18%。

　　早在2016年，三元股份就以13.05亿元的对价从控股股东首都农业集团及其下属企业手中收购了艾莱发喜90%股权。剩余10%股份由北京艾莱宏达商贸有限公司（简称“艾莱宏达”）持有。

　　2020年，三元股份再度以1亿元对价从艾莱宏达手中收购5%股权。收购完成后，三元股份持有艾莱发喜95%的股份，艾莱宏达持有剩余5%的股权。

　　2020年再次收购时艾莱宏达承诺艾莱发喜2020-2022 年扣除非经常性损益后的累计净利润为4.16亿元，实际实现的扣非累计净利润为2.75亿元，差额1.42亿元。因此，艾莱宏达需补偿公司约3406.64万元，补偿金额从减资价款中扣除。

　　虽然涉及业绩补偿，但是艾莱宏达股东从这笔交易中依然获得了丰厚回报。

　　根据公开信息，艾莱宏达由郭维健、周炜和胡凤华发起成立于2002年，2003年增加张丽、 毕鹏等 37 人为股东，注册资本也由50万增加至303.56 万元。该公司主要作为艾莱发喜公司的员工持股平台从事股权投资业务。

　　其第一大股东郭维健1990年到2002年历任艾莱发喜部门经理、副总经理、总经理等职位，2002年还曾担任过三元食品总经理、董事职务。其他股东胡凤华、毕鹏、唐东、刘东育、张荣等人则以“核心业务骨干”的身份出现在2022年限制性股票激励计划首次授予激励对象名单中。

　　2016年收购时艾莱发喜全部股权评估值为14.5亿元，2020年再次收购时，艾莱发喜整体估值已经超过20亿元。

　　近几年，三元股份其他业务增长陷入停滞，相比之下，冰淇淋业务仍保持增长。这也许是三元股份谋求全资控股的重要原因。2021年仅液态奶和冰淇淋在增长，增幅在10%左右。2022年液态奶、固态奶、涂抹酱、畜牧业收入均出现下滑，只有冰淇淋业务增长了8.3%。

　　但是拉长距离来看，冰淇淋业务增长的持续性也令人担忧。三元股份的冰淇淋业务几乎全部由艾莱发喜贡献，从该业务收入来看，2018年以来已经陷入停滞。2018年收入规模为13.05亿元，2022年为14.41亿元，4年时间仅增长10%。今年上半年液态奶、固态奶、冰淇淋分别增长5.98%、15.68%及18.79%，畜牧业务则下滑38.39%。

　　上半年的增长持续性如何，还需要观察。

　　多年多元化终以失败告终 负债高企财务压力巨大

　　近年来三元股份先后进行过多项收购，不过都难言成功。2022年剥离了此前收购的SPV（卢森堡），今年上半年剥离了首农畜牧。

　　2017年，三元股份与上海复星花费49.77亿元，共同收购了法国食品公司圣悠活（St Hubert），设立SPV（卢森堡）公司，该公司主要业务为涂抹酱。在收购多年之后，并未给三元带来业绩上的快速增长，反而以巨大的费用支出拖累了业绩。2022年上半年三元股份正式放弃SPV（卢森堡）投票权，成功实现出表。2022年公司管理费用及财务费用分别下滑22.54%及47.59%，主要就是SPV（卢森堡）出表造成。

　　首农畜牧情况类似，2021年三元股份从关联方手中收购了首农畜牧46.37%的股份，成为后者控股股东。

　　值得注意的是，收购首农畜牧时给出的条件十分优厚，并购时点选在了在行业周期和业绩高点，首农畜牧当时摆脱亏损不久，三元股份给出的并购市盈率远超港股上市公司，全部采用现金支付，且未设置业绩承诺。

　　首农畜牧主要业务为种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售等，同时是三元股份最大供应商，2020年关联交易占到营收的55%。公司称收购完成内部交易抵销后，预计增加公司营业收入5 亿元或以上。但是根据公开信息，并表后首农畜牧业绩急转直下，2022年亏损1538万元，2023年一季度亏损增加6097万元。剥离之后，三元股份的管理费用和财务费用均出现大幅缩减，极大缓解了财务压力。

　　近年来困扰三元股份的最大问题是营收增长停滞的同时增收不增利。扣非净利率从2018年的1.67%降至2022年的0.37%，近几年几乎都挣扎在盈亏线上。

　　和上市乳企相比，三元股份的销售费用率、管理费用率及财务费用率均处在较高的位置。盲目多元化一定程度上加重了财务负担。2018年为了收购圣悠活（St Hubert），三元股份大量举债，长期借款从前一年的3.45亿元增至32.45亿元，此后有息负债一直维持高位。而放弃SPV（卢森堡）公司投票权只是实现了出表，并未实质降低负债。

　　截至今年上半年，公司短期有息负债仍高达10.37亿元，长期有息负债11.11亿元。账面货币资金则为7.1亿元，不够覆盖短债。

　　其多元化成绩同样一言难尽，2022年13家主要参控股公司中，有4家亏损，其中净利润规模最大的艾莱发喜从2020年到2022年连续三年未完成业绩承诺。实际控制SPV（卢森堡）旗下资产的香港三元2019年至2022年，净利润分别为4638万元、4523万元、1409万元和3234万元，而其每年以首农食品集团作为保证人取得的贷款金额维持在10亿元左右，按照4%的贷款利率估算，净利润还不够覆盖贷款利息。