出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，恒顺醋业发布公告，此前向特定对象发行的限售股11月17日解禁，开始上市流通。本次解禁股数达到1.1亿股，占到公司总股本的9.88%。

　　今年4月底，恒顺醋业完成了这次非公开发行，总共发行1.1亿股，募集资金总额11.43亿元。经调整后发行价格为10.39元每股，而11月17日收盘价为9.44元，认购机构浮亏已经达到9.14%。

　　从2021年2月以来，恒顺醋业市值已经跌去超过60%。股价不断下跌的主要原因是净利润在下滑。从2020年起恒顺醋业净利润就开始负增长，从2020年到2022年公司营收分别增长9.94%、-6.45%、12.98%，归母净利润分别增长-3.01%、-62.28%、16.04%。

　　为应对业绩下滑，恒顺醋业开始大幅扩张产能，在食醋主业之外，还开辟了料酒、酱油、复合调味料等业务。产能扩张+品类扩张能成为公司增长引擎吗？

　　成本上行+产品结构降级 净利润再度下滑

　　在经历了2022年的微弱复苏后，今年前三季营收下滑2.6%，归母净利润下滑10.5%。分产品来看，恒顺醋业主营业务醋系列前三季营收仅增长1.78%，酒系列和酱系列则下滑了11.88%和18.46%。

　　值得注意的是，前三季公司毛利率同比下滑2.21个百分点，其中单三季度毛利率下滑了7.8个百分点。造成毛利率下滑的主要原因是成本上行与公司产品结构降级。

　　营业成本上升是这几年压制恒顺醋业利润的重要因素，2020年营业成本占营收比重低于60%，今年前三季度已经达到67.2%，比2022年全年提升1.53个百分点。

　　与此同时，公司还出现了明显的产品结构降级趋势。2020年醋类产品吨价为0.76万元，到2022年降至0.62万元，下降了17.76%。同期酒类产品吨价也下降了5.64%。

　　根据2022年6月恒顺醋业在非公开发行反馈意见回复中披露的信息，2021年在产品端进行了一系列变革，开发了复合调味料（一菜一包）、油醋汁、火锅底料 等多元化调味品，该系列产品毛利率较低，2022年酱系列毛利率仅为16.02%。此外还开发了针对年轻消费群体推的多元化调味品，推出性价比相对较高的低价大众化调味品，针对餐饮渠道客户推出大容量、简易包装的定制化调味品等产品创新。产品结构上的变化导致了吨价下滑。

　　在推新产品的同时，2021年公司加大了营销宣传、管理及研发投入，导致费用率大幅增长，这和成本上行一起造成了净利率的大幅下滑。今年前三季费用率基本回到了2020年同期的水平，不过仍在增长的成本蚕食了净利润。

　　值得注意的是，恒顺醋业投资效率低的问题仍未解决。截至三季末，公司账面货币资金5.94亿元，交易性金融资产10.74亿元。而前三季利息收入仅为424.98万元，利息费用114.81万元。

　　扩产能能否帮恒顺醋业突破增长瓶颈

　　对于恒顺醋业来说，最大的问题是占收入比重超过60%的醋系列产品增长陷入停滞，近几年贡献增量的主要是低毛利产品及新产品。而在今年前三季度，醋系列和酱系列也陷入了大幅下滑。

　　今年上半年恒顺醋业通过非公开发行募集11.43亿元，其中除3.31亿元用于补充流动资金，6000万元用于立体库建设之外，其他资金全部用于产能扩张项目，涵盖了醋、料酒、酱油、复合调味品。其中各类醋新增产能达到12.5万吨，2022年醋系列产量为20.94万吨，相当于在此基础上增加了近60%的产能。

　　值得一提的是，恒顺醋业的食醋产能存在披露不一致的情况。根据公司在2022年年报中披露的数据，食醋产能达到34.5万吨（中国调味品协会口径），但是在非公开发行反馈回复中披露的食醋产能为18万吨，二者之间差距巨大。相反2022年年报披露中国调味品协会口径的料酒产量为7.8万吨，而公司披露的产量为8.88万吨，出入并没有前者那么大。

　　2021年公司食醋销量为18.25万吨，2022年为20.67万吨，以此计算的话产能利用率超过了100%，公司以此论证募资扩产能的合理性。但如果以34.5万吨计算的话，产能利用率仅为61%。

　　此外，募投项目中还包含了10万吨黄酒料酒产能，9.5万吨酱油产能，7万吨调味品产能，10 万吨复合调味料产能。

　　2022年恒顺醋业酒系列和酱系列销量分别为9.09万吨和3.35万吨，规划产能是现有销量的好几倍。今年前三季酒系列和酱系列收入均陷入下滑，这一系列新增产能的消化同样让人担忧。

　　在主业增长停滞的情况下，恒顺醋业试图通过向料酒、酱油、复合调味品的转型突破增长瓶颈，而转型的第一步就是扩产能。

　　事实上，调味品行业已经进入了存量竞争市场。从2018年到2022年，酱油产量几乎零增长，头部企业的增长来自集中度提升。复合调味品中的火锅调料等细分品类也进入成熟期。恒顺醋业能否从中抢到市场份额还是未知数。