出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　11月28日，来伊份发布控股股东减持结果公告，称5月5日收到控股股东东上海爱屋企业管理有限公司（以下简称“爱屋企管”）的减持计划，截至目前减持期满，爱屋企管总共减持1.96%的股份，套现9193.8万元。

　　从2021年起，控股股东已经累计减持套现3.25亿元，在股票解禁前，还通过高比例分红拿走了不少利润。

　　与此相反，上市后来伊份营业收入一直处在低增长状态，由于超高的费用率导致公司持续扣非亏损，每年靠政府补助和投资收益将归母净利润拉正。

　　上市后持续扣非亏损 控股股东持续减持

　　来伊份2016年上市，2019年10月首发限售股开始解除限售。根据统计，从2021年到目前，控股股东爱屋企管已经合计减持6.95%的股份，总共套现3.25亿元。

　　在这次减持后，爱屋企管仍持有51.44%的股份，加上其一致行动人的股份，合计持股仍高达61.21%。

　　事实上，正是因为控股股东持股比例较大，上市前几年限售期来伊份一直以高比例分红的方式“回馈”控股股东。

　　从2016年到2019年，来伊份合计实现归母净利润2.55亿元，现金分红总额则达到了2.66亿元，股利支付率达到104%。直至2020年公司亏损6519.54万元，才暂停了分红。

　　值得注意的是，在控股股东减持的同时，公司推出了回购计划。8月底，来伊份发布了股份回购方案，拟以不低于3500万元且不超过7000万元回购股份。这份回购实际操作中进展缓慢，截至11月初仅回购689.97万元。

　　来伊份上市后股价就陷入了漫长的下跌，从2016年11月到2018年10月，市值跌去了8成。从2019年5月到现在，股价一直在底部横盘，公司总市值也停留在50亿元左右。

　　作为一家休闲食品连锁经营企业，来伊份一直保持低速增长状态。从2012年到2022年十年

　　时间大部分年份营收增速都在5%以下。而且上市之后，2017年到2022年6年时间内有3年归母净利润在大幅下滑，有四年扣非亏损。营收停滞，净利润下滑是公司股价持续下跌的主因。

　　停滞的主营业务收入+超高的费用率 何时迎来拐点？

　　来伊份主要收入来源是自营门店零售业务，收入占比超过60%，但是该业务很早就陷入了停滞。2017年公司直营门店数量为2252家，2022年为2128家，数量基本保持不变，同期零售收入从29.61亿元降至27.46亿元，下滑了7.26%。

　　从2017年开始，来伊份为了扩张规模，一面大力发展第三方电商业务及来伊份APP，另一面则在加速开线下店，同时还在不断扩品类。从渠道来分，其发力点主要集中在三个方向，加盟批发、电商以及团购。

　　先来看加盟店批发渠道，2017年加盟店数量为208家，2022年增至1494家，对应的批发收入则从1.36亿元增至6.4亿元。2022年电商收入5.02亿元，特渠收入3.54亿元。这三个渠道总收入为14.96亿元，贡献了35%的收入，也是近几年公司主要增长来源。

　　但是这三个渠道毛利率远低于自营渠道，2022年自营门店零售毛利率为51.24%，加盟批发、特渠、电商业务毛利率分别为21.14%、33.96%、22.93%。这使得整体毛利率在逐年下降，2015年毛利率一度高达46.51%，2022年下降至43.13%，下滑了3.38个百分点。

　　在自营渠道收入占比大幅降低之后，公司的费用率不仅没有降下来，反而因为新业务的开拓需要而增加，这就导致净利率不断下滑。来伊份的净利率水平一直较低，2016年以前保持在4%左右，从2018年起降到了1%以下。

　　以电商业务为例，2018年其电商收入就达到了4.11亿元，2022年为5.02亿元，四年时间仅增长22%。在实际运营中电商业务又有着较高的费用率，根据东兴证券研报测算，三只松鼠2017年与线上业务相关性较高的费用超过16%，由于来伊份体量较小，并且以自建团队为主，因此费用率更高。考虑到其电商毛利率仅为22%左右，因此推测来伊份线上业务盈利能力较弱，甚至难以盈利。

　　其加盟业务同样依赖大规模的费用投入，2020年来伊份放开加盟，此后为了招商引资增加了广告投放并加大了加盟商优惠力度，在加盟收入体量较小的情况下，较高的费用投放显著拉高了整体费用率。

　　过高的费用率是来伊份扣非亏损的主因，从2018年到2022年，来伊份连续四年扣非亏损，期间总计亏损1.9亿元，在持续扣非亏损的情况下，非经常性损益就成了影响净利润的关键因素。来伊份非经常性损益有两大来源，分别为政府补助与投资净收益。2022年政府补助为2173.61万元，投资净收益为3328.61万元。

　　2022年短暂扭亏后今年前三季又陷入扣非亏损。从2018年到2021年其销售费用率一度超过32%，管理费用率超过11%，这两者加起来就达到了43%。今年前三季毛利率同比下滑降1.37个百分点，销售费用率管理费用率均在同比提升。

　　过去几年以扣非亏损为代价带来的扩张还能持续多久呢？今年前三季公司营收下滑了7.61%，半年报披露，“公司为提高整体组织效能，对部分渠道业务进行战略调优。在此业务调整期间，公司特定渠道的部分业务及线上电商业务的部分销售额较上年同期有所下降”。

　　事实上从前几年公司就放弃了线上自有团队运营模式，代之以代运营。这种调整能带来净利率的上升吗？