出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　上半年三元股份实现营收42.6亿元，同比增长6%；实现归母净利润8787万元到9987万元，同比减少32%到40%；经追溯调整后，同比减少48%到54%。

　　净利润大幅下滑与上半年并表的首农畜牧有很大关系，在原材料大幅上涨的大背景下，前两年业绩突飞猛进的首农畜牧利润开始大幅下滑，连累了三元股份。而首农畜牧是从控股股东手中买过来的，从市盈率来看，买得并不便宜！

　　2018年以来，三元股份不断通过外延式并购进行多元化，现在来看，公司的多元化业务增长已陷入停滞，当初寄予厚望的标的业绩都差强人意，有的还成了公司的包袱。

　　首农畜牧刚并表就“爆雷”？

　　三元股份在业绩预告中将净利润下滑归结于多元化业务，称一月份合并首农畜牧后，受豆粕、玉米、苜蓿等饲料价格大幅上涨因素影响，首农畜牧周期性成本上升，导致上半年利润同比大幅下降。此外，公司投资板块餐饮业务受疫情影响较大，业绩同比下滑严重。

　　投资板块餐饮业务主要指三元股份投资的北京麦当劳、三元梅园食品等公司，北京麦当劳主营快餐，三元梅园主营批发零售预包装食品，上半年受疫情影响较大。

　　再来看首农畜牧，2021年11月，三元股份收购了首农畜牧46.37%的股权，加上之前的股份持股达到51%，正式将首农畜牧收入囊中。

　　首农畜牧主营业务为种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售等。2020年首农畜牧55%的营收来自与三元股份的关联交易， 45%的营收来自外部。合并报表后，抵消内部交易后预计将为上市公司增加营收5亿元左右。

　　由于股权交割2022年1月才完成，首农畜牧2022年1月起才纳入报表合并范围。根据国家统计局数据，今年2月份以来，豆粕价格的确出现了大幅上涨，玉米价格相对平稳， 5月份也出现较大涨幅。原材料价格的上涨影响到了首农畜牧的净利润，在港股上市的优然牧业同样因原材料价格上涨出现毛利下滑。

　　原材料价格的上涨使得三元股份刚并表就遭到了“雷”，现在回过头来看这起关联交易，其中的问题并不少。

　　交易的对手方三元种业（转让41.74%股权）为三元股份的控股股东首农食品集团下属控股子公司，另一对手方星实投资（转让4.63%股权）同样属于关联方。相当于上市公司从控股股东手中购买资本，三元股份收购46.37%的股份支付的对价为11.29亿元，给出的条件相当优厚，交易方式上完全采用现金支付，且未设置任何业绩承诺。

　　再看交易估值，截至2021年5月31日，首农畜牧经审计的账面净资产为21.54亿元，采用资产基础法评估股东全部权益价值为24.34亿元，评估增值 2.8亿元，增值率为12.98%。

　　根据此前披露的财务数据，2020年首农畜牧合并口径的营收为22.14亿元，净利润为2.08亿元。2021年前5个月合并口径的营收为10.54亿元，净利润为8043.76万元。从前五个月来看，2021年净利润与2020年持平，按照2.08亿元净利润估值的话，并购市盈率达到了近12倍。

　　从2021年下半年以来，在港股上市的现代牧业及优然牧业股价均出现持续下滑，目前现代牧业市盈率不到7倍，优然牧业则仅为5倍，市场对牧业公司今年业绩下滑已经提前做出了反应。

　　回头来看 ，2021年上半年正好是近几年牧业公司估值高点。从2015年到2018年，生鲜乳均价横盘了四年时间，2018年起生鲜乳均价进入上升周期。从上市公司来看，现代牧业2019年起才扭亏为盈，业绩开始大幅增长，其后股价短期内暴涨，到2021年初达到近年高点。

　　首农畜牧跟现代牧业类似，2018年亏损7895万元，2019年才扭亏为盈，2020年净利润大幅增长151%至2.08亿元。

　　首农畜牧由三元集团发起成立，2012年由全民所有制企业变更为三元种业法人独资企业，2013年引入CLARINDALE INVESTMENTS PTE.LTD，后者出资7亿元，占40%的注册资本。值得注意的是CLARINDALE INVESTMENTS PTE.LTD成立于2012年，成立后就入股了首农畜牧，目前已处在清盘状态。根据天眼查数据，这家机构成立以来只投了首农畜牧一家公司。

　　2019年三元种业、三元食品与星石投资分别受让后者30.74%、4.63%、4.63%的股份，这次股权转让中，首农畜牧估值21.58亿元，如果从市盈率角度看，这一估值显然是高估的。

　　去年底三元股份并购首农畜牧时，估值提升至24.34亿元，相比上一次转让估值提升约13%。在行业周期和业绩高点，控股股东将首农畜牧卖给了三元股份。

　　多元化不顺利 参控股公司成包袱

　　从2018年以来，三元股份就在不断多元化！

　　2018年初收购了法国 Brassica Holdings 公司，该公司主要产品为健康黄油涂抹酱系列及植物酸奶、饮料、甜品、水果混合产品等。通过这次收购，三元股份丰富了食品饮料产品线。

　　2020年以来，三元股份通过多次收购控股了首农畜牧，后者主营业务为种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售等。

　　2020年收购了艾莱发喜 5%股权，2016年三元股份从关联方手中收购艾莱发喜90%股权，通过这次收购持股达到95%。艾莱发喜主营业务为冰激凌，“八喜”为其旗下品牌。

　　2021年液态奶、固态奶、冰激凌、涂抹酱营收占比分别为62%、10%、17%、10%。固态奶、冰激凌等业务合计贡献了37%的营收。当年液态奶和冰激凌分别增长11%及10%，固态奶和抹茶酱营收则分别下滑18%和9%。

　　三元股份的多元化业务一直不太顺利。近几年固态奶业务营收一直在下滑，冰激凌业务及涂抹酱业务营收也处在增长停滞状态。

　　2021年其12家参控股子公司中，亏损企业达到4家。其中对净利润贡献最大的艾莱发喜， 2020年并购时，原股东承诺2020年到2022年，分别实现净利润1.24亿元、1.39亿元、1.53亿元，而2020年艾莱发喜净利润仅为4025万元，2021年净利润为1.15亿元，连续两年未完成业绩承诺。

　　2018年为了收购Brassica Holdings，三元股份大量举债，其长期借款从前一年的3.45亿元增至32.45亿元，此后有息负债就维持高位。而实际控制Brassica Holdings旗下资产的香港三元2019年至2021年，净利润分别为4638万元、4523万元和1409万元，远低于每年1.5亿元左右的财务费用。

　　控股的湖南太子奶集团生物科技有限责任公司则是另一个包袱，三元股份原本持有其60%股权，由于太子奶二股东新华联遭遇困境，其持有的40%股权被拍卖，经历了首拍无人问津后，第二次拍卖中三元股份折价接盘。太子奶主营含乳饮料，2021年亏损6140万元，2020年亏损3726万元，在乳饮料产品老化的大背景下，太子奶恐怕是另一块烫手的山芋。