出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，汤臣倍健披露了半年报。上半年实现营收42.21亿元，同比仅增长0.55%，营收增长几乎停滞，归母净利润则下滑24%，即使扣除非经常性损益，净利润依然下滑14%。

　　从2021年5月到现在，一年多时间里汤臣倍健股价腰斩，市场给汤臣倍健的估值也从此前的35倍（TTM）降到了21倍。

　　VDS（膳食营养补充剂）是一个很大的市场，据券商研报数据，2021年国内市场规模达到2200亿元，由于老龄化和低渗透率两个特点，市场规模预计还将持续增长，作为行业龙头，汤臣倍健一方面分享行业规模扩张的红利，另一方面还受益于集中度提升带来的增量。市场此前给汤臣倍健高估值也是基于这一逻辑，现在这个逻辑被证伪了吗？

　　费用大增 净利润加速下滑

　　上半年汤臣倍健在营收微增0.55%的背景下，归母净利润大幅下滑24%，主要原因是费用大幅增长以及投资亏损所致。

　　投资亏损来自汤臣倍健投资的基金 EVER ALPHA FUND L.P，其持有的股权公允价值变动亏损7042.52万元，上年同期则盈利2214.88万元。

　　2018年4月，汤臣倍健通过全资子公司香港佰瑞有限公司对EVER ALPHA FUND L.P．投资2000万美元，折合人民币1.37亿元。该基金主要目的是对目标公司 Twist Bioscience Corporation 进行投资。

　　这笔投资性质属于财务投资，目前本金已基本收回，Twist股价波动带来的公允价值变动对公司现金流没有影响。扣除非经常性损益后，公司净利润仍下滑14%，而这主要是费用率提升带来的。

　　上半年汤臣倍健销售费用、管理费用分别大增39%及28%，销售费用率从上年同期的23%提升至32%，管理费用率从5%提升至近7%。销售费用增长主要是平台费用及品牌推广费增加，管理费用增长则主要是员工薪酬增长带动。

　　另一方面，上半年应收账款同比大增41%达到5.6亿元，相比上年年末大增82%。半年报披露是客户结构变化所致。与此同时，现金回款同比减少了5%，经营活动现金流净额减少了53%。客户结构的变化影响到了现金流。

　　应收账款大增表明公司为了促进销售放宽了打款政策。大幅增长的投放并没有带来相应的销售增长，而相比净利润下滑，营收停滞是更棘手的事。

　　营收停滞 销量下滑

　　汤臣倍健销售模式分为经销和直销，上半年经销收入占比为79%，直销收入约占21%。占比79%的经销渠道由三部分构成：境内线上、境内线下、境外，其中境内线下渠道是主要销售渠道，上半年收入达到25.52亿元，为公司贡献了60%的营收。而上半年线下渠道收入减少了7%，线上和境外分别减少18%及6%。

　　直销收入主要通过天猫、京东、唯品会、抖音、快手等电商平台获得，上半年直销收入规模为8.68亿元，增长了68%，但从整体来看，直销渠道营收增加额跟经销渠道减少的营收金额大致持平，这是否说明二者之间存在替代关系呢？在直销渠道投放大增的情况下，部分消费者转向线上是完全有可能的。

　　从销量来看，上半年片剂、粉剂、胶囊、以及其他产品销量分别下滑19%、45%、6%、5%。

　　产量萎缩则更严重。公司解释销量下滑主要原因是“线下销售变革加强赠品管理，经营质量提升所致”。事实上，除赠品原因之外，上半年主营产品销量应该也不乐观。

　　2021年5月，汤臣倍健完成了一次定增，募资31.235亿元，其中大部分投向了扩产能项目，包括：珠海生产基地五期建设项目、珠海生产基地四期扩产升级项目、澳洲生产基地建设项目，总投入达到23.33亿元。项目投产期集中在2023年到2025年，如果公司销量增速回不到快速增长的轨道，那么即将投产的新增产能消化就是个很大的问题。

　　目前这些项目进度明显比较迟缓，比如定于2023年6月30日投产的珠海生产基地四期扩产升级项目，截至2022年6月，投资进度还不到10%。

　　值得一提的是，这次定增参与者公募和私募以投资机构为主，锁定期仅为6个月。当初发行价为26.2元每股，不考虑分红，已经浮亏50%。

　　汤臣倍健新的增长引擎是谁？

　　作为国内VDS领域的龙头，汤臣倍健旗下子品牌众多，产品线非常丰富。其主品牌为汤臣倍健，2021年营收占比达到60%，贡献绝大部分收入，今年上半年其营收下滑了8%。

　　2020年公司确立了“4+2+1”产品战略——四大单品+两大形象产品+一个明星产品。寄望于通过细分领域的产品创新寻找到新的增长引擎。

　　四大单品中健力多+Life-Space为核心大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品。两大形象产品中蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品。一个明星产品即牛初乳加钙咀嚼片。

　　其中健力多是汤臣倍健主品牌之外的强势品牌，主打骨关节养护和骨健康，营收规模在14亿元左右，占比约为19%。但是健力多这两年同样增长乏力，2021年营收仅增长7%，今年上半年下滑了14%。

　　Life-Space增速不错，主打产品为益生菌补充剂，去年增长36.33%，今年上半年增长近50%，但是体量有限，去年收入仅1.77亿元。其他子品牌收入规模同样较小。

　　对于汤臣倍健来说，最大的问题就是产品线越来越复杂。由于保健品面临产品和品牌老化的问题，公司需要紧跟热点不断下注，很多时候需要通过外延式并购来拓展新业务，不管是自建产能还是并购，都面临着一定程度的风险。

　　未来哪个细分产品会成为公司业绩增长引擎，还很难下结论。