出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　7月26日，水井坊披露了白酒行业第一份半年报，但是从业绩表现来看，水井坊并不乐观。

　　上半年水井坊实现营收20.74亿元，同比增长近13%；归母净利润3.7亿元，同比下滑了2%；扣非净利润3.63亿元，同比下滑6.88%。

　　对于水井坊来说，面临的最大问题是疫情后恢复缓慢，销量增速低的同时，公司还在大举扩张，一方面加速扩产能项目，另一方面大幅提高人员和运营投入。大幅增加的投入能换来增长吗？

　　水井坊增收不增利 职工薪酬迅猛增长

　　水井坊增收不增利的主要原因是上半年公司销售费用、管理费用、研发费用大幅增长，增幅分别达到19%、25%、750%，导致销售净利率下滑2.71个百分点。

　　上半年水井坊的销售费用率达到了34%，管理费用率也接近11%，这两项加起来占到营收45%。

　　在A股上市白酒公司中，水井坊销售费用率一直比较高，上半年更是创出新高。如此激进的费用投放也只换来上半年13%的营收增幅，这对水井坊来说并不乐观。

　　值得注意的是，销售费用和管理费用中增幅最大的并不是广告促销费，而是人工薪酬。上半年销售费用中的职工薪酬增长了60%，占销售费用比重达到20%，提高了5个百分点。管理费用中的职工薪酬增长44%，占比达到54%，提高了7个百分点。上半年公司的应付职工薪酬也大幅增长了110%，半年报解释是“业务扩张增加的人员”所致。研发费用中职工薪酬同样大幅增长，增幅达到465%。

　　由于半年报并未披露人工总数，无法得知上半年员工增加情况及管理层薪酬。但是从2021年的数据来看，去年年员工总数及人均薪酬均在增长，高管也在大幅加薪。

　　2020下半年年朱镇豪主政后，对高管进行了大幅加薪。2021年副董事长朱镇豪年薪达到851.3万元，而其在2020年担任代总经理时年薪为84.86万元，增长了10倍，年薪超过范祥福；董事长范祥福去年年薪增加252.68万达到523.7万，跟疫情前的2019年比也涨了48万；副总经理许勇年薪增加63.65万达到174.5万；财务总监蒋磊峰年薪增加250.7万元达到314.2万元；监事武戈年薪增加67.04万元达到182.4万元。

　　疫情后，水井坊的业绩一度陷入下滑，2021年才开始恢复。但是高管的加薪步伐一直在继续，比如担任副总经理的许勇2019年年薪为107.8万，2021年增至174.5万，增长了62%。

　　销量增长缓慢公司仍在大力扩张

　　从销量来看，2021年水井坊产量比2019年增长了近41%，销量则减少了18%，库存增长了68%。今年上半年销量4786.51千升，同比仅增长5.71%。

　　疫情后水井坊恢复缓慢，销量增长也开始停滞，而公司还在扩张！

　　除了职工薪酬快速增长外，今年上半年购买商品支付的现金同比增35%，支付其他与经营活动有关的现金（广告费、办公费等）增加79%，再加上其他支出的增加，上半年经营活动现金流净额仅为144.64万元，同比下滑99.4%。公司存货则达到新高23.21亿元，同比增长21%。

　　大幅度增加的人员以及运营投入，下半年能否带来相应的销量及业绩增长呢？

　　另一方面，2021年以来水井坊加快了产能扩张步伐。2018年6月，水井坊和邛崃市政府签订了投资协议，拟建设邛崃全产业链基地项目（第一期），预计投资25 亿元。该项目在2021年进入了加速期，2021年投入了4.58亿元，占到累计投入金额的63%。

　　2022年5月，水井坊又与邛崃市政府签订协议，拟建设邛崃全产业链基地项目第二期，项目总投资40.48亿元。2021年公司投资活动净流出5.38亿元，2022年上半年又流出5.15亿元。

　　公司2021年底在建工程金额则从上年的2.28亿元增至7.05亿元，2022年半年报中进一步增至11.55亿元。

　　2021年公司设计产能为1.44万千升，产能利用率不到90%。邛崃一期项目建成后产能将达到2万千升，是现有产能的1.39倍。二期投资额是一期投资额的1.62倍，二期与一期新增产能合起来是目前产能的数倍，销量持续疲软的水井坊超60亿投资能否收到预期的回报？

　　水井坊究竟出了什么问题？

　　2020年的新冠疫情中断了水井坊此前持续五年的快速增长之路，当年营收和净利润双双下滑。

　　2020年下半年，副董事长朱镇豪接替危永标，行使总经理职责，水井坊开始了一系列变动。

　　2021年8月，水井坊和24个省级总代一起成立了高端白酒销售有限公司。该公司主要负责典藏及以上的产品销售，主要任务包括分销体系建立运营及在企业团购市场的突破。

　　相比位于次高端价格带的主力产品井台和八号，典藏终端售价在1000元左右，是真正的高端产品。在水井坊的收入结构中，井台和八号占到80%左右，高端的典藏、菁翠等产品收入占比和规模都比较小。

　　对于次高端白酒公司来说，高端单品树立品牌，次高端放量贡献增长是屡试不爽的行业经验。山西汾酒打造了千元价格带的青花30，洋河全力推广M6+，都是基于相同的逻辑。对于一直号称只做高端产品的水井坊来说，缺乏有市场影响力的高端产品一直是其软肋。

　　此前典藏和井台、八号共用一个渠道，推广效果不理想，因此公司模仿酒鬼酒为典藏建立了新渠道，寄希望于像酒鬼酒一样打开典藏的增长空间。

　　在成立高端白酒销售有限公司后，水井坊又推出了一份员工持股计划，向包括董事、高管、中基层管理人员及核心技术（业务）骨干在内的不超过66名员工授予股份。

　　授予股份全部来自此前回购的股份，回购均价为110元，授予员工持股计划的价格则为55元，按照当时股票均价计算，买入即浮盈122%，具有巨大的激励效果。

　　但是2021年底以来，水井坊股价已经跌去近50%，截至7月29日收盘价为71.38元，浮盈不到30%，股价的暴跌使得激励大打折扣。

　　而根据公司披露的半年度经营数据，其次高端及以上产品毛利率下滑了0.07%，2021年毛利率也与前一年持平，典藏由于体量太小，产品结构升级效果并没有体现出来。

　　水井坊给2022年设置的业绩目标是营收增长15%左右，净利润增长15%左右。对比目前已披露业绩预告的白酒公司，15%的增长目标并不高，一定程度上也反映了管理层的预期并不乐观。