出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　7月25日，海通国际发布了一份针对古井贡酒的研报——《高估值下的三重挑战》，将古井贡酒目标价下调至190元，而7月25日古井贡酒收盘价为234.27元，目标价距离股价有接近20%的下跌空间。

　　在这份研报中，海通国际认为古井贡酒估值偏高，目前白酒板块估值为 38.8倍市盈率（TTM），公司估值为 47.7倍，仅次于山西汾酒的51.9倍。结合行业估值，海通国际给予古井贡酒35 倍市盈率，目标价 190 元，调低投资评级至“弱于大市”。

　　海通国际认为古井贡酒存在三重挑战。挑战一：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验。凭借产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016 至2021 年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR 仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。上述前提下估算，公司近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。

　　挑战二：年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。2019 至2021年，公司聚焦古8 及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR为12.5%，销量CAGR 仅为2.7%。受疫情反复影响，国内经济受到冲击。同时根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。

　　挑战三：毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。近年来公司为巩固竞争优势，持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018 年的46.9%降至2021 年的44.9%，连降4 年；净利率由2019 年的20.1%降至2021 年的17.3%，连降3 年；销售费用率尽管连降5 年，可每年降幅仅0.1-0.3 个百分点。