出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　7月7日晚间，仙乐健康发布了拟收购Best Formulations 80%股权的议案，同时发布了一份为此次收购融资的定增预案。

　　公告称，仙乐健康及其间接全资子公司Listco SPV 7月6日与卖方签订了购买协议，这笔交易完成后，仙乐健康将通过间接全资子公司Listco SPV持有标的公司80%股权，卖方将通过控股公司合计持有20%股权。

　　值得注意的是，对于这个交易金额高达12亿元的并购案，仙乐健康披露的信息非常有限。仅披露了Best Formulations 2021年及2022年第一季度的财务信息，今年一季度公司净利润出现大幅下滑。截至2021年一季末标的公司净资产仅为2246.26万元，而估值达到2.5亿美元。

　　高估值下并未设置业绩承诺，并且采用一次性全额支付现金的方式。在这样的情况下，标的公司估值是否合理，上市公司的利益又如何保障呢？对这起收购，仙乐健康恐怕有更多信息亟待披露。

　　拟收购标的估值增值率高 监管多方面问询

　　拟收购标的Best Formulations是一家美国营养补充产品CDMO公司，主要从事维生素、矿物质、特殊营养品等营养补充剂的生产及销售。覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、茶包等多种剂型，目前拥有四个生产基地。

　　仙乐健康寄希望于通过这次收购，完善中美欧三大生产基地的布局，提升在全球市场的知名度和竞争力，扩大市场份额，增强盈利能力。

　　值得注意的是，收购公告中披露的信息十分有限，只披露了Best Formulations 2021年及2022年一季度的财务数据，2021年全年实现营收1.21亿美元，净利润1351.52万美元。2022年一季度实现营业收入3095.97万美元，净利润则仅剩28.7万美元。

　　这两期净利率出现了巨大波动，2021年及2022年一季度毛利率分别为31%及27%，净利率则为11%及1%。

　　深交所在7月11日发出的关注函中，要求仙乐健康补充说明标的公司2022 年第一季度业绩表现不佳的原因，说明生产经营环境及基本面是否发生重大不利变化。同时还要求补充标的公司主要产品近三年一期毛利率及变动情况的原因及合理性，以及与同行业可比公司是否存在差异。

　　仙乐健康购买Best Formulations 80%股权需要支付的总金额为1.8亿美元，按照7月6日1美元兑6.72元人民币的汇率，需要支付12.11亿元人民币。按照2021年1351.52万美元净利润计算，并购估值约为17倍市盈率，和仙乐健康当晚估值相比并不算高，不过公告仅提供了Best Formulations 2021年一年的财务数据，缺乏可比性，结合2022年一季度数据来看，业绩成长性似乎也并不高。

　　截至2021年一季末，标的公司总资产7930.92万美元，净资产仅为2246.26万元，相比2.5亿美元估值，增值超过10倍。而且本次交易并未设置业绩承诺和补偿安排。

　　在目前披露信息较少的情况下，很难对估值公允性作出判断。交易所要求仙乐健康进一步说明估值合理性，包括评估参数及其选取方式、具体评估过程、采用市场法估值的原因等。

　　还有一个值得注意的地方是，根据协议约定，在交易正式交割前，卖方将把标的的子公司VIT Health分拆至标的公司体外，VIT Health不在出售范围之内。对于这家子公司的具体情况，公告同样未予披露，交易所要求仙乐健康结合VIT Health近三年一期的财务状况、主要产品、研发权利归属、客户等，说明将VIT Health分拆的原因及合理性，标的公司是否对VIT Health存在重大依赖，分拆是否会对标的公司产生不利影响。

　　仙乐健康能消化新增产能吗？

　　截至今年一季末，仙乐健康账面货币资金为6.6亿元，而公司需要支付的金额为1.8亿美元，约合12.11亿元人民币。很显然账面资金远远不够。

　　在这种情况下，仙乐健康推出了定增方案，为收购融资。根据定增预案，拟募资不超过13.5亿元，其中11.5亿元投入收购项目，其余2亿元补充流动资金。目前尚未确定发行价格，不过经过一年多的持续下跌后，仙乐健康股价已经处在底部。股价底部增发，对原股东来说并不友好，这也是该方案被二级市场投资者诟病的地方。

　　仙乐健康2019年9月上市，发行价54.73元每股，7月11日后复权收盘价为72.79元。如果按前20日均价的80%确定发行价，将接近甚至低于IPO发行价。

　　仙乐健康股价持续下跌的主要原因除了业绩下滑，可能还有市场对其成长性的怀疑。2021年公司在营收增长近15%的情况下净利润减少了近10%，今年一季度营收下滑17%，净利润则下滑了74%。

　　2021年净利润的下滑主要是因为费用率的提升，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率均在提升。其中管理费用和财务费用增长最多，主要是可转债的发行费用和债券利息所致。券商预计，2022年公司财务费用还会进一步增加。

　　与费用增长相比，更让人担心的是营收增速的下滑。仙乐健康产品属于可选消费，在经济下行期受到直接冲击。公司出口业务占比较大，同时也受到地缘冲突影响。

　　2021年中国市场销售额增长率放缓至14%，第二大市场欧洲市场销售额减少5.68%，美洲市场则大增近50%，一定程度上对冲了欧洲市场的下滑影响。

　　从产品来看，传统剂型增速纷纷放缓，营收占比最大的软胶囊去年营收仅增长2.24%，粉剂仅增长5.54%，片剂增长10%。营收大幅增长的是软糖和饮品。

　　事实上，仙乐健康增速放缓从2021年第三季度就开始了，从国内来看主要受销售疲软影响，订单在减少。国外市场受原材料短缺、消费疲软、工人短缺等多重因素影响。

　　在这种情况下，仙乐健康还在不断扩张，其中既包括了国内的扩张产能，也包括了海外并购。

　　和汤臣倍健不同，仙乐健康更多充当大客户“代工厂”，其大客户依赖比较严重，前十大客户销售占比达到40%，前十五大客户则接近50%。体现在盈利能力上，仙乐健康毛利率在30%左右，仅为汤臣倍健一半左右，净利率在9%到13%之间，汤臣倍健则在20%以上。

　　在经济下行的大背景下，仙乐健康能消化这些新增产能吗？