出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　6月14日，光明乳业发布公告，2021年年底非公开发行的股票将于2022年6月20日解禁。

　　尴尬的是，在锁定6个月之后，定增股东通过非公开发行认购的股份已经浮亏。从2021年12月中旬到现在，光明乳业股价跌去了17%。去年底定增发行价格为12.52元每股，最近30个交易日光明乳业股价均价为11.68元，即使算上2021年的分红，目前股价依然低于定增价。

　　继去年净利润下滑2.55%之后，今年一季度光明乳业营收增速又大幅降低，疫情影响下，整个上半年估计不太乐观。

　　光明乳业定增将解禁 参与者已浮亏

　　2021年12月完成的这次定增参与者除了光明乳业大股东光明食品（集团）之外，以投资机构为主，总共持有7440.99万股，占公司总共股本的5.4%。去年底定增发行价格为12.52元每股，最近30个交易日光明乳业股价均价为11.68元，即使算上2021年的分红，目前股价依然低于定增价。

　　解禁之后，这部分投资者带来的减持压力估计会持续对公司股价造成压制。

　　去年底光明乳业定增募集资金19.3亿元，大部分投向了奶源建设，目的是巩固自己在低温奶领域的优势。

　　乳业尤其低温奶是个需要持续投入的领域。从2012年到2021年，光明乳业十年间投资活动现金流净流出158.43亿元，经营活动现金流净流入170.39亿元，筹资活动净流入8.06亿元，经营产生的现金流大部分用于扩大再生产。

　　近几年光明乳业资产负债率一直高于行业平均水平。2019年到2021年资产负债率分别为58%、56%、56%，在A股乳制品行业中高居第三、第五、第四的水平，高于伊利、三元等乳企。

　　2021年光明乳业短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、租赁借款总额达到41亿元。2021年产生的财务费用达到1.14亿元，占归母净利润近20%。 相比常温乳企光明在成本上本来就不占优势，较高的财务费用又压缩了净利率。         

　　疫情影响下一季度上海之外零增长 二季度会如何？

　　2021年光明乳业营收增长了15.59%达到292.06亿元，归母净利润则下滑2.55%至5.92亿元。

　　净利润下滑主要原因是乳制品原材料成本、饲料成本上升及及子公司的亏损。去年公司营业成本增长21.08%，超过营收增速5.49个百分点。与此同时子公司新西兰新莱特受原奶价格上涨及运力不足海运成本上升的影响，去年亏损了4000多万。这是造成净利润下滑的主要原因。

　　今年一季度营收增长3.68%，净利润则增加了65.93%。净利润大增的原因主要是对费用的压缩，一季度金额最大的销售费用减少了20%，整体费用率从上年同期的20%降至16%。同时子公司扭亏为盈也贡献了业绩。

　　从一季度整体来看，光明乳业3.68%的营收增速大幅落后于伊利、新乳业、天润乳业等乳企。占比最大的液态奶和乳制品增速都降到了4%以下。从区域来看，大本营上海收入增长9.54%，外地则陷入停滞。与此相对应，一季度外地经销商减少了111家。外地经销商减少的趋势从2021年开始，前一年还处在净增加状态，2021年全年减少了264家。

　　有分析认为光明乳业一季度业绩增速放缓主要受上海疫情影响，光明作为保供企业，上海本地供应得到保证，外地则受到物流限制影响增速停滞。但是值得注意的是，上海疫情从3月底开始，对一季度影响有限，真正的冲击可能要到二季度才会充分体现出来。在上半年的拖累下，估计全年要面临较大的增长压力。

　　光明能靠低温奶逆袭吗？

　　目前常温奶市场已经进入成熟期，巴氏奶则迎来快速增长，根据Euromonitor数据，2021 年我国乳制品销售额达4425.43 亿元，同比增长8.4%。其中酸奶、UHT 奶、巴氏奶分别占34.7%、24.7%、9.4%。去年酸奶增速放缓至8.6%，UHT奶增速为5.2%，巴氏奶增速则达到11.4%，巴氏奶增速加快，占比也在提升。

　　光明乳业是低温奶龙头，根据Euromonitor数据，2021年光明以13.9%的市场份额在国内巴氏奶市场占据第一名，第二名三元乳业份额为7.8%。这也是在伊利、蒙牛两大乳业巨头已经奠定行业格局之后，光明乳业仍被市场寄予期望的主要原因。

　　2021年光明乳业的鲜奶销量同比增长22%，酸奶和奶粉销量分别增长10%和15%。鲜奶销量增速领先于后者。

　　但是相比常温奶，低温奶具有不易存储、生产壁垒较高、制作工艺要求较高，及运输半径短的特点，对于奶源和运输配送都有很高的要求。这决定了乳企必须掌握奶源。对于光明来说，要巩固自身在华东市场的优势，并且进一步推动鲜奶全国化，首先要做的就是奶源建设。

　　去年底光明乳业定增募资主要投向就是奶源。根据披露，项目地点分别位于淮北濉溪、宁夏中卫市、安徽阜南县、黑龙江齐齐哈尔、上海市金山区。距离光明各生产基地较近，原奶供应覆盖公司华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂和南京加工厂、射阳工厂的日常生产所需。

　　受运输半径影响，目前低温市场还处在群雄逐鹿阶段，并未形成在全国市场占据优势的低温龙头。光明、新希望、燕塘乳业等区域乳企凭借在大本营的优势逐渐向域外扩张，伊利蒙牛等巨头也虎视眈眈。未来低温市场竞争估计会越来越激烈。

　　另一方面发展低温业务，需要有稳定的高品质奶源。受各种因素限制，国内原料奶存在供不应求现象。这是低温奶发展的天然劣势。而从长期来看，巴氏奶能够在整体乳制品消费大盘中占据多大份额还是未知数。

　　上海是光明乳业的大本营，2021年贡献了接近80亿元的营收，营收占比达到27%。在上海地区低温奶和酸奶市场光明都是霸主级别的存在。光明乳业能否将自己的低温奶优势从华东复制到其他地区，同样是未知数。