出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：王永

　　引言：随着我国经济社会发展步入更加重视高质量与可持续发展、更加关注社会公平与民生福祉的新发展阶段，资本市场投资与公司价值评价的标准都需要与时俱进。为此，新浪财经将以新理念、新视角挖掘公司价值，寻找那些促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活的中国好公司，与各位读者一起分享新动能、新经济领域的投资机会。

　　今年上半年中国飞鹤实现营业收入115.44亿元，同比增长32.6%；净利润37.65亿元，同比增长36.8%。保持高速增长的同时，市占率也在持续提升。

　　在婴配奶粉市场，中国飞鹤已经成为行业龙头，得益于高端化的成功，中国飞鹤拥超过同行的盈利能力。

　　随着城市化率的提升，可支配收入的提升，以及健康意识的增强，高端婴幼儿配方奶粉还将继续增长。未来婴配奶粉市场中国产品牌市占率预计会进一步提升，行业集中度也会提升，作为龙头的飞鹤估计是最大受益者。

　　千亿婴配奶粉市场龙头

　　婴幼儿配方奶粉是针对0-3岁婴幼儿的特定配方奶粉产品，由于我国人口规模大，婴幼儿配方奶粉市场广阔。

　　婴幼儿配方奶粉原材料与普通液态奶相似，但是定价较高，这就导致其毛利率远超普通液态奶企业。2020年飞鹤、澳优、合生元等奶粉企业毛利率分别为72.5%、49.86%、64.2%，而蒙牛、伊利则为37.65%和36.94%。高毛利加上消费者价格不敏感，使得婴配奶粉成为乳制品行业一门好生意。

　　婴配奶粉按照价格可以分为超高端产品（450元每千克以上），高端产品（350元-450元每千克），普通产品（350元每千克以下）。

　　根据欧睿数据，2020年中国婴幼儿奶粉零售市场规模从2006年到2020年，CAGR达到16.52%。2015年之前，销量年复合增长率高达16%。2015年之后，销量年复合增长率降到3%，高端化带来的价格提升成为主要驱动因素。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2018年中国婴幼儿配方奶粉市场零售总值为2450亿元，高端以上产品占比从2014年的22%增长至2018年的38%，预计2023年将增至58%。

　　目前在婴幼儿配方奶粉市场，国内品牌和国外品牌市占率基本持平。近几年国产品牌通过发力高端产品不断提升市场份额，三聚氰胺事件的负面影响在逐渐消除。

　　从行业发展趋势来看，行业集中度提升和国产品牌市占率提升是未来国产奶粉企业发展的两大驱动因素。根据欧睿数据，2020年中国婴配奶粉市场品牌CR5占有率为49.9%。美国、日本和英国市场 CR5 分别为 84.1%、93.8%、78%，相比之下，国内行业集中度仍有较大提升空间。

　　国家政策则在加速这一趋势，发改委2019年5月颁布了《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，目标就是增加国产婴幼儿配方奶粉的比例，维持60%的自给水平。2016年6月颁布的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》则规定，每个已注册婴幼儿配方制造商最多可以生产三个产品系列，这将导致中小品牌加速退出，有利于行业集中度的提升。

　　这个过程中，国产龙头企业是最受益的。

　　产品结构决定远超同行的盈利能力

　　中国飞鹤是国内最早的婴幼儿配方奶粉企业之一。2020 年营业收入达到185.92 亿元，市场占有率达到17.2%，是中国婴幼儿配方奶粉行业龙头。根据业绩发布会的资料，今年上半年市占率进一步提升至18.4%。

　　从2016年到2020年，飞鹤营收从37.24亿元增至185.92亿元，CAGR达到49.5%，归母净利润从4.17亿元增至74.4亿元，CAGR高达105.5%。

　　从盈利能力来看，中国飞鹤毛利率和净利率都远高于澳优、合生元、贝因美等同行业公司，而且还在进一步增长。

　　2016年中国飞鹤毛利率为54.61%，2020年增至72.5%，今年上半年则进一步增至73.26%。同期净利率则从10.86%增至39.93%。

　　飞鹤较高的盈利能力主要来源于产品结构升级上的成功，早在2010年飞鹤就果断布局了星飞帆系列，2015年左右砍掉部分低端产品线。近几年，飞鹤不断用超高端的“星飞帆”代替低端的“非凡”等系列。

　　婴配奶粉是飞鹤主要收入来源，2020年占营收的92%。在婴配奶粉的产品结构上，飞鹤主打“1+N+X”， 其中“1”为超高端星飞帆（定价 382 - 463 元/700g），“N”为其他超高端（超高端臻稚有机）以及高端系列产品（高端臻爱倍护和淳芮），“X”则为普通系列产品，包含星阶优护和飞帆等。2020年超高端的星飞帆占比达到52%，高端以上营收占比达到81%。

　　目前高端以上产品还保持着较高的增速，根据中信证券研报数据，今年上半年超高端实现销售收入67.3亿元，同比增长28.5%；高端产品实现收入37.7亿元、同增53.2%；普通产品实现收入5.6亿元，同减7%。

　　飞鹤成功原因之一是在渠道上的优先布局。2011年起，传统商超渠道销售额逐渐被母婴店替代，飞鹤提前布局母婴渠道，借着渠道变迁的机会确立了行业龙头地位，确立了以母婴渠道为核心的多元化销售渠道体系，目前渠道占比在60%左右。

　　截至2021年年中，飞鹤经销商超过2000家，覆盖终端数量11万家。在三四线城市的覆盖率达到80%以上，一二线城市覆盖率约为60%。

　　另一个原因则是持续的费用投入。从2015年到2018年，中国飞鹤销售费用率超过30%，最高时达到近37%，远超同行业的贝因美和澳优。

　　持续的销售推广及品牌投入是飞鹤高端化升级成功的重要原因。2019年以来，飞鹤销售费用率有所降低，去年为28%。随着市占率的提高，未来营销费用率预计不会一直维持高位，费用率下降带来的净利率提升是另一个值得期待的地方。

　　管理层稳定 持股比例高

　　复盘中国飞鹤的发展历程，管理层的前瞻判断与布局至关重要。

　　2008年三聚氰胺事件中，飞鹤是少数没有出问题的奶粉企业，主要原因是飞鹤从2003年起就开始布局全产业链，控制了生产流程。

　　2010年，管理层果断布局高端产品，同时在行业最早拥抱母婴渠道，这为以后的崛起奠定了基础。

　　目前实控人冷友斌总共持有公司49.9%的股份，CFO 刘华，总裁蔡方良，副总裁、公司秘书涂芳而持股比例分别为10.45%、1.14%、0.27%，管理层合计持有61.76%的股份，股权结构集中且稳定。

　　从管理层履历来看，实控人冷友斌有30年的乳业经验，CFO 刘华2000年就加入了飞鹤担任首席财务官；蔡方良2010年加入公司，曾任职于雅士利集团和美庐乳业；涂芳而2006年加入公司。稳定且有经验的管理层保证了公司的持续发展。

　　按照飞鹤的战略目标，2023年实现350亿元的收入目标（预计市占率有望达到40%）。从2024-2028年收入复合增长目标为15%，算下来到2028年收入规模将达700亿元。

　　为了达到这个目标，飞鹤还在扩品类，一方面推动消费者年龄段的拓展，2021上半年四段奶粉收入超11亿元，同比增长近90%。同时新款成人奶粉也将于下半年上市。