本刊记者郑作时

　　“海归”回国

　　中石化A股上市了。

　　这家大型国企在2001年8月8日以15.4亿股的股数和4.22元人民币的价格在A股市场上登陆，筹资60多亿元，而整个中石化的A股上市股数将达到55亿股,如果以现在的发行价计算，那么它在A股市场的总筹资额将达到200多亿元人民币。一时间，认购中石化的股票在一级市场上达到了一个高潮，就连刚刚出世、还没来得及在二级市场上露面的社保基金，也成了它的一个投资者。

　　然而中石化的辉煌只维持了几天。8月8日上市以后仅仅数天，它的股价已经跌破了发行价，一级市场的参与者们基本上被套在了里面。大量的批评声音起来了，中石化被指责为歧视国内股东，而其董事长李毅中被指为“误导投资者”，更有人尖刻地说“李董更像个股评家”；社保基金也没有逃脱批评，媒体纷纷质疑“养命钱的投资需要规范”。

　　一个公司的上市为什么会引起如此之大的风波？中石化国内上市点燃了一个什么样的火药桶？

　　与人们把海外留学生回国称为海归一样，在海外上市的中国企业回国上市也被称为海归。而中石化上市是“海归”派们回国的巨大一步。

　　中石化之所以被称为海归派，是因为它在去年10月在香港上市并以托管凭证的形式在美国和伦敦同时实现了上市，筹资额达到了30多亿美元。中石化在海外的上市，当时被媒体认为是巨大的成功，因为在此之前和之后，先后有中海油、吉通等大型国企的海外上市计划受阻。

　　而就在中石化回国上市之际，“海归”们回国暗流涌动。记者所关注的几家公司，都有回国上市的计划：江西铜业公司的A股上市计划正在中国证监会报批；沪杭甬高速公路公司已经进入了路演阶段；海外上市的另一个巨无霸——中移动公司正在设计以托管凭证的形式实现在A股的上市，而它的老对手联通A股上市计划也正在待批；老牌的香港上市公司广深铁路公司在A股的上市计划是筹资19.8亿元人民币……

　　中国企业到海外上市大概分为三类。

　　一类是比较纯粹的民营性质企业，大家熟悉的三大门户网站在美国上市就属于这一种，除此之外还有不少高科技企业也悄悄地实现了自己在海外的上市，比如裕兴。这些企业中有很多资本是在创业期内就有国际风险投资进入，而到海外上市成了这些风险资本退出的一种途径。

　　另一类是竞争性企业在香港上市，比如联想电脑和科龙电器等公司。另外在红筹股时代，国内还有像数家企业组成的北京投资、上海实业、广东粤海等公司，这些大都是当初由地方政府人为地把一些效益较好的企业组合在一起到海外去上市。第三类就是本文中所阐述的国有垄断企业。比较著名的有中石化、中石油、中国移动、中国联通、广深铁路、沪杭甬高速公司、中银港澳，等等。凡是涉及到国内现存的国家垄断行业，其代表性公司基本上我们都能在香港、纽约和伦敦股票交易市场上找到。中石化可以说是其中的代表公司。

　　大梅沙会议的议题

　　2000年7月，深圳大梅沙。

　　中国证监会副主席高西庆、上市管理部宋立平和证监会的许多工作人员，全国所有国有海外上市公司的董事长、总裁、董事会秘书在这里举行了一次会议，会议的中心议题是如何改变国企海外上市公司股价低迷、形象不好的现状。

　　事实上，从大型国企在海外上市之初，这个问题就一直困扰着人们。可以说，几乎所有的国有企业在海外上市都在当初的发行价以下，而且与它们的业绩也是不相称的。众所周知，在海外如果一个企业的股价长期在其发行价以下，是无法进行再筹资的。而且，国企在海外的价格，用大甩卖来形容也是不过分的。

　　以中石化为例，这个在中国石油化工行业占有巨大垄断优势的企业，今年在国内上市的发行价是4.22元人民币；而去年在香港、美国和伦敦上市的价格，则为1.5港元，两者的价格相差了将近三倍之多。在国内油价与国际接轨，价格大幅调高的2000年，中国石化宣布它的当年盈利达到了每股0.26元，每股现金分红港币0.075元，而此业绩宣布当日，香港中石化的股价却只有1.15港元，到现在中石化的价格也还是在发行价以下徘徊。而这也正是它在国内上市定价招来非议的一个背景。

　　如果我们从更广阔的角度来看中石化的股价问题，可能会对大型垄断国企在海外上市后的价格低迷情况有一个更深的理解。2000年是世界范围内的石油价格高峰年，油价一直维持在30美元一桶的价格上，而这个价格的最低点甚至到过9美元。就在这个时候，中国国家计委宣布将中国原来封闭的油价与世界接轨，半年之内六次调高油价，成品油价格上涨有的超过了50%。石家庄的一家公交企业甚至因为油价上涨而要求司机每天必须工作十几个小时，以此来平衡油价上涨而车票不能上涨的冲击。到年底，国家计委宣布国企全面脱困时，石化企业的利润占到了所有国企利润的1/4。具体到中石化，2000年它的盈利从47亿上升到190亿。这样的利润和这样的股价，无论如何说都是不相称的。

　　定价问题

　　众所周知，企业上市也是一种买卖过程，企业出售未来的盈利去获得投资者手中的现金，如果说我们以这样的交易来看待垄断企业的海外上市，那么首先我们要来判别一下它们的这些交易是不是合算。

　　在这些垄断行业的上市公司中，不少是同时有A股和H股的。把它们的H股与A股的股价做一个比较，我们可以看到同样的有趣现象：同一家公司，同样的股权，价格的相差却是巨大的。相差几倍是小意思，相差十倍，十几倍也是常见的。不仅如此，在与公司筹资额直接相关的发行价上，几倍的相差也是司空见惯。习以为常的事并不意味着不奇怪。在采访过程中，记者数次追问几个公司相关人员：为什么会出现这种情况？他们的回答有一个共同点，那就是A股市场中股价定位过高，在国外市场中，二三十倍的市盈率是比较正常的。但是同中石化在香港股价一样，国企在海外的上市几乎都存在一个定价偏低的情况。中石化现在的市盈率仅仅是六七倍，能达到十倍以上的国企就已经算是不错的了。达到二十倍以上的企业是少之又少。前述的几家公司，沪杭甬高速的市盈率在十倍左右，中移动的市盈率也只有十几倍。

　　这里就产生了两个问题：一是为什么海外投资者对于这些国有垄断公司的估价如此之低？二是为什么这些公司在如此之低的发行价下还有兴趣在海外而不是在国内的A股市场上市？

　　海外投资者对现在成风地在国外上市的国有垄断公司普遍评价是稳定性不高，透明度很低。举例而言，一位上市公司高管也在私下对记者说，由于这些公司与政府的关联度极大，不少高层管理人员都是处级以上干部。所以在一般上市公司必须有高管人员持有本公司股票就不可能执行。这在他们公司的每次路演中都会有反映，投资者说，你们的高层管理人员连公司的股票都没有，让我们怎么相信你们会尽力管好公司呢？

　　另外，改革的推进使国家必须把原有这些公司的垄断领域不断放开，而这些垄断公司多年来形成的官商作风早已为很多消费者所反感，海外投资者在这个方面已经有不少教训。在早期的红筹股时代也有大量国企在海外上市，当时它们所处的经营领域也都是国企们的天下，现在随着竞争的不断加剧，老国企成批地被淘汰，股票价值当然也是每况愈下。

　　当人们惊叹于国有垄断公司海外上市筹得的巨额资金时，有一点常常被忘记，它们的定价之低已经使这种交易乏善可陈。因为不管交易额如何大，我们评判交易是否有利只有一个标准，简单一点说，是否有利于效率的提高。而当这些国企把巨大的垄断利益作为海外投资者资金的交换条件时，至少对于没有选择的中国消费者和中国改革而言，是不利的。

　　但是为什么在定价与公司现有价值如此不对称的情况下，这些公司还有如此之大的动力去上市呢？除了行政性的倡导和这些公司的自身利益外。有一种说法认为，海外上市有利于改善公司治理结构，建立现代企业制度，打破垄断。

　　三个事实

　　建立现代企业制度，打破垄断是一个软性的话题，我们很难像讨论股价一样把它量化，不过也可以通过一些事实来看看这一目标是否实现。

　　第一个事实是石油涨价。

　　在中石化和中石油海外上市、中海油筹备海外上市的同时，中国国内的石油价格开始与国际市场接轨。

　　前面对石油价格上涨带来的影响已经有所提及，但是实际上，这个价格的影响还远远不止于此。中国国内的原油供应从50年代开始自给自足以后，基本以国家计委的指导价为准。在很长一段时间内没有什么变动。在90年代前期国际油价跌至个位数的时候，在石化企业界的强烈要求下，国家以铁腕手段打击走私原油。福建的远华案中，原油的走私是一大部分，当时的背景就是国际油价远远低于国内油价，只要避开海关的关税，走私原油有暴利。

　　但是到了1999年以后，形势开始变了过来，国际油价开始大幅上涨，而国内油价比较稳定。而当国际油价涨到差不多是最高点时，中国宣布油价与国际接轨了。其中受益最大的当然是石化企业，所以我们能看到中石化的利润能有300%的上涨。但是下游企业，如出租车、航空、旅游等行业受损巨大。有人估计，油价上涨给石化企业带来的一块钱的收益，总的国民经济将会受到七块钱的损失。当然，我们现在已经很难说清楚海外上市的石化企业在促使中国油价与国际接轨的过程中起到了怎么样的作用。但是从几个公司的年报中来看，他们肯定把由此带来的利润上涨划入自己的功劳簿。

　　第二个事实是手机的单向收费。

　　在国内，手机的单向收费一直是众望所归的事，虽然电信的大当家信息产业部一直没有松过口。不但用户希望如此，而且实际上移动和联通明里暗里在手机单向收费上的变通手段也一直在采用。2000年，信息产业部一位相关官员在一家网站做嘉宾的时候，透露出一个人们盼望已久的消息：信息产业部已经在考虑手机单向收费一事。这一事件当天就传遍了国内各家媒体。

　　但是第二天香港市场风云突变，中移动和中联通因为这一消息的出现市值大幅下跌，2000亿股票价值被瞬间蒸发。数日之后，信息产业部部长吴基传在香港电信展上发表讲话，称中国在两三年内不会考虑手机单向收费一事。

　　第三个事实相比起前两个事实来说要小得多，但也更具备说服力。

　　沪杭甬高速公路因为位于长江三角洲最繁华的地段，因此车流量也十分之大。对于高速公路的收费，一直以来由各地区省级政府批准其标准。在设路之初，浙江省政府是以物价指数的变化来确定收费标准的。从1997年开始，国内物价指数一直下跌。但是由于在港上市的浙江沪杭甬高速公路公司的“争取”，在1997年到2000年这几年中，作为指标的一类车收费不但没有下降，而且每吨公里上升了5分钱，相当于原来总运价的1/8。

　　从这三个事实我们可以清楚地看到，因为这些企业的垄断性，消费者是无可选择的。于是这些企业完全可以通过改变产品和服务的价格来改变它们的盈利。这些价格的改变背后无疑是损害了国内消费者的利益。而通过股东分红，这些本不属于垄断企业的利润中的相当一部分流向了海外。

　　资本的目的

　　从本意上说，在这些国有垄断公司里引进海外资本，建立现代企业制度，其重要意图也是想借助外力来打破这些公司的垄断地位。所以在海外上市的时候，国家优先考虑让联通上市与移动竞争，让中石化与中石油一起上市开展竞争。但是从已有的现实来看，海外资本的引入对于垄断地位的打破并不起太大的作用。联通上市以后，虽然与移动发生了激烈竞争，但其高层一直想发展的是CDMA手机；中石化和中石油在海外上市以后，达成了一种不成文的默契，在中国石油版图上形成以长江为界，划江而治的形势。

　　细想一下我们可以得出结论：像中石化和中移动这样的股份公司，它天然地是代表投资者的利益去追求资本回报的最大化，至于这种回报来自于竞争的效益还是垄断的利润，它并不关心。这些垄断公司更关心的是政府怎样为这些垄断产品定价。手机的单向收费事件再明确不过地说明了这一点。

　　于是已经上市的这些垄断公司就像天平，一端站着的是消费者权益和社会效率；另一端站着的是投资者权益和市场信用。而调节这两头之间的平衡的，是政府手里的定价。这架天平是不平衡的，因为作为一个股份公司，它只是代表股东去实现利益的最大化，所以我们在看到前述的事实时，上市公司本身是不应该受到责备的，出现上述的现象也并不奇怪：在一个双巨头的市场中，代表资本利益的股份公司更加倾向于划地而治。因为直接的竞争将会使双方的利益都受到损害，得益的是消费者。

　　但我们不能忘记的是社会效率。当政府的定价高于合理情况时，被牺牲的是社会效率。高价格可能使大量本来可以用上汽车的人被排斥在门外，或者使本来应该属于其他行业的合理利润通过垄断价格这一环节流向了垄断企业。在估计海外资本对这些垄断企业的企业制度改进方面能起的积极作用时，我们可能把海外资本同样也追求垄断利润带来的问题忽视了。事实上，当海外资本与垄断背后的受益集团混在一起的时候，解决这些企业效率低下的问题，变得更加困难。同时，政府把这些垄断行业向社会资本开放的难度也将会增加。虽然政府并没有给海外投资者以承诺，但是在解决问题的时候，却常常要考虑中国的国际信用因素。广信事件就是一个很好的例子。

　　两难之下的选择

　　在垄断国企海外上市的战略考虑中，有一点是十分重要的。那就是国内A股市场的规模过小，不能容下这些航空母舰的上市。如果它们在A股上市，将会使市场资金大规模地失血，所有的A股投资者都将受损。

　　但是现在，管理层已经意识到问题并不在于市场规模。股票之所以被称之为一个市场，就说明有需求也有供应。而A股市场的市盈率之所以高达50到60倍，被经济学家们认为股价虚高，在很大程度上是因为相对于国内投资者旺盛的投资需求，股票的供应一直偏小。看似保护投资者的上市审批制度和上市规模控制使大量质素不高的企业在A股市场上维持着高价，把A股一步步地推向泡沫市场，让企业在A股市场上成了日子最好过的角色。从另一个角度看，要消除A股市场的现有泡沫，增大股票供应量是一个最好的选择。

　　事实也证明，A股市场并不是容不下那些国家级的大型企业。最近刚刚完成的宝钢上市和中石化的发行都受到了大量超额资金的追捧，都获得了比较好的价格。从更宏观一点的角度来看，在国内上市，政府在为垄断企业制定价格政策方面压力也相对较轻，不会因为一项价格的确定而引起国际风波。

　　所以从去年7月证监会的大梅沙会议以来，在海外上市的企业掀起了一个回国上市的热潮。一位海外上市的国企董秘说：“大梅沙会议实际上否定了原来国内企业只在一个地方上市的不成文规定，起到了鼓励海归的作用。管理层意识到我们这样的大型国企到国内来上市，一方面可以平抑国内过高的市盈率，减少国内股市的金融风险；另外一方面，像中石化这样在国内获得比较高的股价，对于H股的股价也是一个刺激。从宏观上来说，可以减小A股与H股之间的市盈率差，为沪深港三地的证券市场平稳发展起到一定的作用。”

　　实际上，不管是垄断国企还是竞争性企业，有一笔账是大家都会算的：从上市来说，在A股上市要比在海外上市合算得多。有一个实例是金蝶和用友，这两个差不多的财务管理软件企业分别在香港和深圳上市，在深圳上市的用友股价最高达百元，筹资额达8.8亿，而在香港二板上市的金蝶筹资额只有一个多亿。

　　在A股上市，无论对于这些巨型国企还是对于A股市场，都是一个比海外上市要好得多的选择。而在海外上市的设计者们原来对于A股市场的考虑，无疑是低估了它的容量。

　　第一推动力

　　现代社会国家实力的竞争，更多地体现为企业实力的竞争。而企业实现自我完善的推动力是什么？改革以来，人们为之提出过种种假设。垄断企业海外上市，也可以算是这些假设中的一种。

　　这种假设的逻辑是：投资者关心自己的回报最大化，所以他们必然关心企业制度。如果在国企改革中把海外投资者对企业的监督引进来，就好像为这些大型国企引进了一位按监督业绩取酬的教师一样。企业的制度就会在他们的监督之下顺利改革了。再加上还能为国企筹到一笔投资，应该说这是一件太划得来的事情了。

　　这个假设是否存在问题？虽然在全世界范围内，多元化的企业产权制度都得到尊重。但是我们不要忘记，在实践中，全球还有一半以上的企业，包括相当一部分的大企业都还是家族企业状态。难道它们的发展都可以被排除在外吗？

　　从国内的实践来看，大量的企业上市、产权制度改变后，企业竞争力和效益也并没有得到提高。即使在海外上市，企业“一年绩优、两年平平、三年报亏”的情况与国内一样存在。

　　但是垄断企业到海外上市，由于企业巨大，情况就更加复杂。曾经以《大趋势》一书著名的未来学家约翰·奈斯比特在2000年来中国的时候发出过警告。他说：“中国不要急于把你们的垄断大企业到国外去上市，它们的利润在很多情况下并不是自己企业能力的体现，而是国家定价的结果。把这些企业到海外上市，很有可能是把其它中国企业的利润流到了国外。”

　　即使上市是企业完善的一个推动力的话，它也不会是第一推动力。

　　那么什么是企业自我完善的第一推动力？是竞争。正是家电业的竞争使我们有了海尔这样有竞争实力的企业，正是PC大战造就了今天世界范围内也不能小视的联想。就一个行业而言，我们不能指望企业自身有什么长生不老药可以一吃就灵。只有生产的各个要素在产业内的全面自由流动，由市场来选择企业，才能创造出一个又一个实力强大的企业来。

　　同样我们也不能指望联通和移动、中石化和中石油之间的竞争就能创造出中国在移动通信和石化方面有竞争力的企业。只有政府全面开放，让资本自由进入才能从根本上打破垄断，创造出不惧怕世界范围内任何对手的企业来。

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