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　　文/许之娟 孙鑫淼

　　香港联交所错过IPO大单之后，就股权改革推出咨询文件，引发业界热议。

　　早前阿里巴巴[微博]申请香港上市，提出以“同股不同权”（Weighted Voting Rights）的架构上市，虽然最终落户纽约交易所，却引发不少讨论。

　　香港联交所错过IPO大单之后，就股权改革推出咨询文件，引发业界热议。就在港交所称即将展开多重股权结构第二阶段咨询之际，6月25日，香港证监会[微博]“基于公众利益”而发表声明，否决了港交所同股不同权的建议草案。

　　草案遭否决

　　香港证监会认为该建议草案涉及公司以不同投票权架构在联交所作主要上市，证监会董事局一致决定不支持。对于证监会否决结果，港交所行政总裁李小加表示，两大监管机构已将事情妥善地完成，体现了香港的审慎监管，认为再拖下去，反而出现管治无效和决策无力。至于上市委员会下一步工作，需交由上市委员会自行决定。

　　李小加指出，“同股不同权”方案不是简单议题，上市委员会28个成员最近两年就此深入研究、提出意见，希望维持香港的竞争力。提到港交所受到关心商业利益的批评，他认为，作为商业部分的港交所在“同股不同权”问题上是没有立场，即使有立场都不会参与决策，真正参与决策的是港交所上市科部门，但他形容上市科是“打工仔”，“二老板”是上市委员会，“大老板”是证监会，最终都要按照“大老板”所定的框架去做。

　　模式不可照搬

　　香港财经分析师学会副会长及倡导委员会前任联席主席丘培焕女士指出，一般而言，香港财经分析师学会不赞成实行不同投票权架构，因为“同股不同权”对于企业管治及监管造成较大负担，其中包括公司被提取私利、公司价值转移，管理层保证特权的风险会也会增加。

　　丘培焕坦言，虽然失去阿里巴巴上市项目可惜，但值得注意的是香港的资本市场，散户投资者比例相对较高，香港公司的少数股东仍以个人投资者占大部分，所以不宜采用“同股不同权”。根据香港交易所《个人投资者调查 2011》显示，香港成年人口有34%为股东，而美国只有15%的家庭为股东。另外，于2012年10月至2013年9月期间，香港个人投资者占全部现货市场交易的22%，而美国这一比例还不足2%。

　　除散户比例不同外，港股美股两大市场的差异，还包括市场的成熟度和投资者兴趣有别。丘培焕说，美国的资本市场较深和广，而且投资者对科技股较为热衷，这类公司在当地上市估值也较高。香港大可考虑其他措施以提供更适合的环境，吸引公司于本地上市。

　　“我们当然是期待下一个阿里巴巴的出现，事实上，这不是时常会出现在市场上的例子。当我们权衡实行不同投票权架构为我们带来的利益时，亦需要考虑到它可能涉及的风险。”

　　丘培焕指出，实行“同股不同权”需要透过监管架构或透过法例订立一些限制措施以控制风险，例如，规定公司在某种情况下，必要将股权机制转回“一股一票”，以保障小股东的权益。

　　丘培焕指出，这些机制，包括股权转让限制、创办人最低持股量限制以及控制权变更的限制等。以美国为例，约20多家“同股不同权”的上市企业，订明一旦这些不同投票权股份转让予非关联人士，“同股不同权”的机制便会取消；亦有公司订明，一旦创办人的持股跌至少于5%，所涉及的股份，将转回“一股一票”。

　　 法律不支持“集体诉讼”

　　丘培焕指出，只实施单一方面政策而缺乏整体保障投资者的环境，包括合适的司法制度框架，会引致各种问题。其中一个可能性是引进集体诉讼，因为目前的司法制度并未提供必要的监察及制衡来保障少数股东的权益。

　　丘培焕解释说，美国和香港都高度重视投资者保障，只是做法不同。美国的机制侧重于令股东可以在权益受侵犯后，容易透过私人诉讼而获得赔偿。美国证监会作为美国联邦证券监管机构，肩负确保在投资者作出知情投资决定时，上市公司已披露所需的一切资料的责任。在香港，披露亦是《上市规则》规定的重点，私人法律行动虽然可行，只是实施较为困难。香港市场较依赖《上市规则》在控制权遭滥用事件发生前，就防范于未然（例如透过《上市规则》中关连交易的规定），而事后法律行动方面则主要由证监会代表股东作出。

　　丘培焕坦言，在香港提出私人诉讼需要付出高昂的成本、时间和精力，实际上只有最坚决且富裕的股东才会提出诉讼。大型上市公司或其控股股东的财力和法律资源一般都要比少数股东雄厚得多，可以采取或抗辩法律诉讼。

　　此外，私人诉讼费不会由其他股东摊分，因此并无参与诉讼的股东可以说是“免费”坐享诉讼成果。另一方面，少数股东一般无法轻易或全面得到公司数据，去实施合适的行动。基于上述原因，私人诉讼在香港上市公司中十分罕见。

　　丘培焕指出，美国采纳“集体诉讼”程序，让多个独立人士针对同一个被告人提出申索，并在单一法院诉讼中一并裁决。在集体诉讼中，原告代表人是代表自己及所有其他诉讼人（“集体”）提出诉讼。这些诉讼人所指称及有权提出申索的是被告人相同（或相近）的过失，而他们的申索带出相同的法律或事实问题。原告人集体申索的合计总额可以相当庞大，对比可能产生的诉讼费，令人觉得诉讼是值得的。

　　在美国，私人原告人可就违反联邦证券法的事宜提出集体诉讼，意思是美国证监会及个别人士都可以采取行动，执行证券法。事实上，私人诉讼比美国证监会的执法行动更为常见，据统计，1997年至2012年间，美国每年平均有193宗集体诉讼个案。