主编/殷剑峰

　　今年3月，为了减轻地方政府债务负担，财政部下发了1万亿地方政府债券置换存量债务额度，用以置换地方政府负有偿还责任的存量债务中,2015年到期需要偿还的部分。这一政策的逻辑看起来很简单：用低利率、长期限的地方政府债券替换高利率、短期限的负债（如银行贷款、信托等），同时，为了缓解市场流动性的匮乏，央行[微博]可以直接或者间接购买这些债券，从而推出所谓QE的中国版本。

　　目前市场预期央行会来“ 买单”，其中一个主要原因对其他国家推行的量化宽松政策的错误理解。在量化宽松政策中，货币当局购买债券具有两个重要的前提：

　　第一，货币当局购买的债券具有成熟的市场定价机制。以美国量化宽松政策为例，在第一轮和第三轮（QE1和QE3）操作中，美联储主要购买的是机构债、政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务以及由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae) 所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。

　　美联储在2008年11月25日首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始,至2010年4月28日正式结束第一轮量化宽松政策（QE1）；2012年9月15日实施新一轮量化宽松政策（QE3），以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券；将2011年9月份出台的扭曲操作（OT）结束时间延长至2012年年底；在2015年中期以前保持基准利率不变。

　　第一轮和第三轮购买的债券市场规模仅次于美国国债，流动性好，定价机制完善，因此美联储的购买行为不会扭曲市场，而随着市场的好转，这种购买还为美联储创造了巨大的利润——这与我国央行购买地方债很可能会产生的巨大损失形成鲜明对比。

　　第二，货币当局购买的债券具有较高的信用等级。尽管量化宽松政策是货币当局直接为市场和实体经济创造信用，但是货币当局毕竟不同于商业性金融机构，在识别信用风险方面具有天然的劣势。因此，量化宽松必然是以信用风险较低、信用评级较高的债券品种为主。例如，在美联储的三轮量化宽松和买长卖段的扭曲操作中，国债构成了操作的主体，即使是MBS这些非国债品种也主要是有政府背景的机构发行的高信用等级债券。从其他经济体看，量化宽松以高信用等级债为主体也是必要条件。例如，在欧元区正在商讨的宽松政策中，主要购买的对象是3A评级的成员国国债，像希腊这种风险高的经济体被排除在购买清单之外。

　　从我国当前实际看，地方政府发债的条件事实上远不成熟。除了缺乏合理有效的信用评级和定价机制之外，在目前的财税体制下，地方政府发债的几个关键条件都不具备：第一，地方政府发债是在中央和地方事权、财权合理、明晰划分的情况下，为地方政府收支缺口提供融资的手段。当前，财税体制改革还未展开，中央和地方的事权和财权没有得到合理划分，在这种情况下贸然推出大规模的地方政府债券，会进一步扭曲中央和地方的关系，甚至会通过强化道德风险进一步扭曲政府和市场的关系；第二，地方政府发债后的资金使用范围不明确，市场缺乏有效监督和约束地方政府的机制。国外市政债的资金使用都有严格监控，发债资金只能用于基础和公益性资本项目支出，不能用于弥补地方政府经常性预算缺口；第三，偿债资金的来源不明确，目前财政部的方案非常笼统，主要涉及存量债务的甄别问题，并没有明确地方政府发债是以地方税收担保的一般责任债，还是以特定项目收益为偿还来源的项目债。

　　所以，综合上述考虑，我们以为地方政府债务置换的最佳选择是财政部发行特种国债，置换银行资产负债表上的地方政府债务。对于银行来说，虽然国债替代贷款会导致资产收益率下降，但资产的风险得以降低，流动性极大提高，经风险调整后的收益可能还会上升，从而有助于降低系统性金融风险。另一方面，为了扩张流动性、降低长端利率乃至整个实体经济的融资成本，央行可以在市场上间接购买特种国债。

　　更重要的是，在缓解地方偿债压力的同时，有利于推动长期的财税体制改革。2014年财政部制定的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》主要涉及到明确地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务及地方政府可能承担一定救助责任的债务，并未对中央和地方事权和财权的划分做出规定，这导致中央和地方出现了新的博弈：地方政府希望将更多的存量债务纳入负有偿还责任的债务，中央政府则只愿意满足地方政府的合理融资需求，寻求二者之间的平衡点并非易事，这也是存量债务甄别结果至今还未公布的一个原因。我们认为，在存量债务的甄别过程中，应该推动中央和地方事权的合理划分，应该属于中央事权、但由地方负债融资的项目由中央财政偿还，应该属于地方事权的项目则应该明确地方偿还所对应的税种或者特定项目的收益。在合理划分中央和地方的事权和财权之后，再行考虑发行地方政府债券。

　　本文发表在《财富管理》杂志2015年5月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：wealth财富管理。