摘要：
2024年4月我们先后发布策略报告《纯碱：否极泰来》和深度报告《纯碱：达者为先》，提出“上半年纯碱供需格局的亮点来自需求的超预期增长”，“纯碱多单可继续持有，并重点关注下游库存去化的持续性”；6月我们发布策略追踪报告《纯碱：人、樽、月》，提出“估值修复进程大致完成，绝对价格和相对价格处于合理位置，估值继续上行需要现实进一步好转为基础”。在此期间纯碱以现实好于预期为基础进行了一轮估值修复行情，期/现货先上后下（涨幅29%/18%，跌幅17%/5%），估值从低位上修至中高位后回落至中位附近。
当前纯碱供需与估值大致匹配，产业链矛盾集中在下游及终端环节，纯碱自身或跃在渊，具体情况如下：
1、中期供应增量仍多
2、轻重碱强弱或逆转
3、估值无咎，驱动有为
正文：
一、中期供应增量仍多
图1：2024年下半年新投产装置
数据来源：卓创资讯，永安期货研究院纯碱产能在2023年下半年大幅增加，并在2024年上半年基本释放为供应：纯碱月产量从2024年1-3季度的259万吨增加至2023年4季度的294万吨，并在2024年1-2季度进一步增加至309万吨，月供应量增加了50万吨。2024年3-4季度纯碱仍有多套装置计划投产，增幅远不及去年同期但扩张基数较高，对当前供需大致平衡的局面的影响并不弱。此外，国内纯碱行业已经由联碱法和氨碱法的“二人转”逐步过渡为联碱法、氨碱法和天然碱法的“三国演义”；后续氨碱法面临的挑战较多，而联碱法和天然碱法各有定位和特色，未来国内纯碱行业可能再度回归“二人转”。
图2：纯碱供应
数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院按月度数据，纯碱1-5月国内供应同比增加238万吨，1-5月国外供应同比增加88万吨，供应合计同比增加326万吨，供应增幅从1-3月的34%放缓至26%；按更高频的周度数据，纯碱1-25周国内供应同比增加184万吨，1-25周国外供应同比增加约102万吨，供应合计同比增加286万吨，供应增幅从1-4月的26%放缓至21%。虽然远兴二期项目后延，并且连云港碱业实际形成供应要到2025年，但三季度仍有多套装置陆续形成增量供应，因此维持纯碱中期供应增速超过2023年（15%）的预期。
二、轻重碱强弱或逆转
图3：纯碱下游情况
数据来源：卓创资讯，Wind，永安期货研究院我们分别以传统轻碱下游开工率和“浮法+光伏日熔量”衡量轻重碱下游需求情况：可以看到重碱需求已经连续4年快速增长；而传统轻碱需求的季节性较强，不过自2023年11月开始至2024年5月的半年时间里出现了“淡季不淡，旺季更旺”的情况，需求强度持续超预期。在轻碱需求持续超预期的情况下，市场轻碱货源始终比较紧张，国内大部分地区的轻重碱价差自去年11月以来持续处于高位，个别地区还复现了2021年轻重碱价格大幅倒挂的情况。2021年10月、2023年5月和最近这三轮轻重碱价差走强的主逻辑并不相同：2021年轻重碱价差走强源于碱厂及玻璃厂被动减少供应，华东、华南等轻碱消费区出现了一货难求的情况，而重碱货源相对宽裕；2023年轻重碱价差走强源于“经济强复苏”预期被证伪，宏观属性更强的重碱相对轻碱超跌；最近一轮的轻重碱价差走强则主要来自需求预期兑现程度的差异，轻碱需求大幅超预期，而重碱需求虽然高增长但基本在预期内。近期轻碱需求在现货价格走到高位后明显转弱，而重碱需求相对平稳，轻重碱价差有所收敛；相应地轻碱的托底效应逐步减弱，定价权或逐步回归重碱端。
图4：重碱与轻碱价差
数据来源：卓创资讯，Wind，永安期货研究院图5：纯碱开工、厂库及表需
数据来源：Wind资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货研究院前期检修装置复工、轻碱需求的转弱以及贸易商集中出货使得纯碱供需在5月底6月初以来处于略过剩状态，碱厂库存与开工同步走高，接近年内高位。目前纯碱1-5月供应增量（+326万吨）中有2成体现在了厂库环节（+58万吨），有接近5成被下游需求增长消耗掉，剩余3成分散在玻璃厂、期现商、贸易商等环节，供应增量流向分布尚属合理，货权仍集中在下游。综合供需两端情况看，我们维持之前的结论：“如果说上半年纯碱供需格局的亮点来自需求的超预期增长，那么下半年纯碱供需格局如果想要维持在相对健康的状态，那么供应端的调配可能是关键，特别是7、8月份集中检修的时间段”。
三、估值无咎，驱动有为
图6：纯碱基差
数据来源：wind资讯，永安期货研究院图7：纯碱期限结构（4个月）
数据来源：wind资讯，永安期货研究院图8：纯碱期限结构（12个月）
数据来源：wind资讯，永安期货研究院在本轮估值上行及回调过程中纯碱持续弱现实强预期，期货近端较现货及远端敏感，在上行过程中快速升水，并在回调过程中下修至微贴水同时结构走平；而期货远端受近端牵引的影响依次减弱，结构始终较平，基差也在平水附近震荡。当前9月基差贴水50-100元/吨，1月基差贴水100-150元/吨，期限结构回到类似3月中下旬平坦结构的状态，盘面溢价大幅收缩，处于中性水平。从近1年视角看，当前期货溢价处于较高的水平，弱现实强预期或将延续至4季度。
图9：纯碱利润
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院纯碱成本端的煤、液氨等原料价格走强暂缓，同时成品价格也在持续走弱，毛利修复至年内次高位后回落，当前氨碱法毛利处于近5年的中位，而联碱法毛利受氯化铵拖累处于近5年的中低位，现货溢价从中高位回到中性略高的水平。
综合看纯碱估值中性略高，而驱动在供应略宽松的局面下缺乏持续因素，因此在2季度预期差主导的行情过后，3季度的行情推手仍将是供需节奏的差异：首先是国内检修兑现情况，目前已有部分厂家延后检修，因此纯碱短期仍将是高开工；其次关注进口货源消化情况，今年1季度纯碱进口较多，对沿海纯碱定价影响较大；最后关注除沙河外玻璃厂的去库方式，经历了挺价稳市场和降价走量两个阶段后，尽管玻璃区域价差缩至极值甚至倒挂，但是大部分玻璃厂库存并没有化解至相对理想的位置，去库仍在路上。估值无咎的前提下，我们认为纯碱或跃在渊，盈亏比或许比胜率更为重要。
刘洋
从业资格：F0286567
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