新浪期货：加多空题材博弈 铜铝仍看高一线

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　　主要结论

　　进入2018年，期货市场上供需疲软与政策利多碰撞最激烈的板块就是是有色板块，环保趋严仍将是政策大环境，关注废杂进口限制、环保污染治理新标准及污染物税费执行。

　　对于铝市，1、2月份处于前期置换的产能陆续投产时期，整体供应呈现回升态势，而下游消费在出口推动下暂稳，考虑到春节因素预计2月份消费端将季节性回落，同时国内铝库存持续偏高运行，其中交易所库存连续高涨压制市场多头情绪，然而境外铝市呈现相对短缺，国内铝市未来供给侧改革与环保政策预期仍浓，同时铝价在成本抬升过程中有较强支撑，预计铝市全年高点朝向18000-20000元/吨，低位在12000-13000元/吨，价格运行中枢还将上移。

　　对于铜市，进口盈利窗口打开的同时LME铜亚洲库存暴增，叠加中国终端消费在春节前季节性放缓，铜价短线一度回落跳水，然而从中长期供需来看，由于海外铜精矿干扰率提升、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材。展望后市，考虑到2018年美联储审慎加息预期及中美基建计划落实刺激，铜价主线将在供需平衡和宏观政策博弈中震荡上行，预计2018年高点或在65000元/吨附近，下方底部抬升至46000元/吨附近。

　　主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保2）有色产能复产、新投产动态；3）物流及供应到货情况、库存水平；3）市场监管动态；4）比价、期现价差及交投信号。

　　1、宏观热点展望

　　1.1政府停摆无碍美国加息，特朗普减税与基建齐飞

　　2018年1月20日零时起，美国联邦政府时隔5年后再次陷入停摆，因美国国会参议院未能通过一项联邦政府临时拨款法案。美国政府此次停摆之后，多数机构政府会暂时关闭，如果时间过长，则会影响到护照签证的办理，但对医疗军事等职能部门不会有太大的影响。过去40年以来，美国联邦政府一共停摆18次，最短1天，最长3周，最近一次停摆是在2013年奥巴马的执政期间。

　　特朗普上任后，美国政府多次处在停摆边缘，两党在移民环保和税改等放一直分歧不断，此次由于特朗普坚持废除奥巴马执政期间的“童年抵美者暂缓遣返”政策，和民主党直接争锋相对，使得参议院未能获得足够票数推动避免政府关门的方案通过。考虑到政府关门主要基于两党利益博弈的需要，象征意义大于实际影响，预计政府停摆除了对短期金融市场和美国1月就业数据造成冲击外，不会对美国经济和股市造成中长期的伤害，更不会影响美联储2018年加息的步伐。

　　根据芝加哥商业交易所（CME）的美联储观察工具（FEDWATCHTOOL）显示，在美联储此次停摆开始后，美联储2018年3月加息25个基点至1.5%-1.75%区间的概率为72.6%，2018年6月达到该区间的概率为54.3%。根据美联储的利率点阵图显示，美联储货币政策委员会FOMC委员暗示在2018年将加息三次，但2019年的加息次数或将减少一次。美联储的利率点阵图并非官方政策工具，但能为进一步了解FOMC委员对未来美国经济和货币环境的看法提供了一个窗口。

　　图：美联储利率点阵图变化对比（注：左侧2017年9月点阵图，右侧2017年12月点阵图）

　　数据来源：美国联邦储备委员会，国信期货研发部

　　值得注意的是，美联储声明2018年预计升息三次，但是联邦基金期货市场的交易员预计2018年只有两次加息，分别是在3月份和9月份，这种官方预期与市场解读的差距需要逐步调和。而分析美联储未来的加息的路径，离不开对美国经济结构、就业以及通胀走势的讨论，特别在美国总统特朗普提名了共和党人鲍威尔出任美联储新任主席的背景下，2018年特朗普经济政策倾向对美国经济前景的影响将不容忽视。

　　从特朗普的政策主张来看，其主要主张包括减税、基建、增加国防支出及贸易保护主义，若按其政策计划调整后，美国2018年有望推出更积极的财政政策，包含减税与增加基建开支及增加国防支出将拉动美国经济增长与通胀加速，但上述政策计划增加开支减少税收，将使得美国政府的债务上限问题更突出，同时特朗普主张的贸易保护政策虽短期刺激美国实体经济，但将推动全球贸易更激烈矛盾，进而拖累全球经济增速，对于商品而言，美国财政政策刺激或拉动需求，同时通胀预期将加大，这将利好大宗商品价格。

　　大宗商品价格则受到全球经济的影响，中国供给侧改革政策近年来快速收缩供给，同时特朗普的大规模基建计划拉动需求，叠加全球能源价格呈现回升态势，全球通胀预期重现利好大宗商品配置。未来大宗商品的价格主要取决于特朗普新政能否落实，以及全球第二大经济体中国的经济政策方向。

　　图：2016年以来国际有色价格相对涨跌幅（板块整体反弹，锌表现强势，铜铝紧随其后，锡镍铅再次之）

　　数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部

　　1.2中国经济稳中求进，供给侧改革与环保推进

　　2018年，全球经济政策将面临更多不确定性，而中国则仍是全球经济的重要增长引擎之一，考虑到其经济将以求稳为主，预计中国房地产投资增速将有所回落，而制造业投资回暖与基建的高增长则支撑国内投资增速相对平稳，而2017年中国的财政政策和货币政策在也将进行一定调整，以应对国际形势的变化．

　　从经济数据来看，2017年中国GDP刷新了2010年以来的新高，超出市场预期。由于供给侧改革的的深入推进，工业以及制造业的回暖带动2017年经济的整体回升。2018年“三去一降一补”的供给侧改革思路将继续得以贯彻，2017年在推进“三去”的过程中，由于改革在一定程度上有“避重就轻”的问题，因而涌现出诸多矛盾：“去产能”以行政化产量控制为主，导致上游行业价格飙涨，与“降成本”相悖；2017年中央强调落实“确保产能真去真退”，随后实体行业去产能呈现加速迹象。2018年政策的重心还在供给侧改革，但过程还有待更多观察。

　　从行业周期来看，大宗商品价格大底已经构筑，但牛市并非一蹴而就，商品供大于求情况暂时改善，产业链库存逐步消耗，企业利润有复苏态势，以有色价格为代表的大宗商品随着产业洗盘重整而出现价格回升，一些企业在去产能、去杠杆、现金流偏紧和财务成本高企中被迫退出，有色相关的采选、冶炼及延压加工行业投资持续下滑，而政策性刺激与市场化调整交织，在供给侧改革背景下，产业集中度进一步提高。

　　图：2011年以来有色矿采选业固定资产累计投资额同比增速整体仍弱

　　数据来源：国家统计局，国信期货研发部

　　图：2011年以来有色冶炼及延压加工行业固定资产累计投资额增速低迷

　　数据来源：国家统计局，国信期货研发部

　　图：“十三五”有色金属预测产量、消费量、年均增速

　　数据来源：国家统计局，国信期货研发部

　　2、铝产业链展望

　　中国供给侧改革对全球铝产业的影响深远，国发产业（2017）656号文件实现了中国一千多万吨电解铝违规产能停产停建，国内铝价也自2017年初的12000元/吨上涨至最高超过17000元/吨。然而，魏桥集团作为全球最大的电解铝供应商在2017年四季度的采暖季限产中得到豁免，使得国内氧化铝电解铝限产幅度大幅不及预期，铝价冲高回落跌至14000元/吨，进入2018年一季度，国内铝市逐步消化利空后围绕14500-15000元/吨区间震荡，而在境外铝供需相对紧缺和美元对美元贬值背景下外盘铝价走势更强，市场多空双方对未来铝价后市分歧较大，中国供给侧改革和环保政策的后续推进再次成为市场焦点。

　　2.1电解铝供应：工信部政策加快产业洗牌节奏

　　工信部网站1月17日发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》。通知要求，凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能置换指标。2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。

　　根据上海有色网（SMM）数据显示，2017年全年已公告全国完成电解铝产能指标置换合计416.4万吨，已公告并未完成指标置换的新建项目仍有207.9万吨缺口，即上述缺口指标需求需要在2018年底完成置换、公示。2018年1月，国内电解铝建成产能约4155万吨（不含违规及淘汰产能部分），运行产能3650万吨，仍有约495万吨产能闲置，2018年新增产能预计484万吨。

　　而根据阿拉丁（ALD）了解统计，2011-2017年国内一共有467.9万吨的电解铝产能官方宣布淘汰，已公示/公告完成置换的产能有375.38万吨，其中68万吨已经在指标购买方企业中投入使用，剩余307.4万吨产能具备投产资格。淘汰产能中剩余可置换产能92.52万吨。

　　图：2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标及使用情况（单位：万吨/）

　　数据来源：阿拉丁，国信期货研发部

　　从业内机构对政策的解读来看，产能置换明令期限将加快指标的置换速度。毕竟指标购买从洽谈到最后的公示明确，中间要有过程，掺杂着政府的意愿、企业债务、员工安置等诸多问题，因此欲购买指标的企业和欲出售指标的企业的交流积极性将上升。而购买到指标的企业，积极投产的意愿较强，尤其是锦联铝材这样的企业，产能早已建成投产但因违规被叫停，其承担的资金压力更大，唯有快速生产并销售变现才能回笼资金；其次近期购买指标的企业多是内蒙古地区的企业，如锦联铝材、蒙泰铝业、创源金属等，内蒙古地区铝厂成本较低，具备市场竞争力；再次，在指标的购买过程中，政府积极帮忙协调但也给企业较大的政治压力。

　　需要注意的是，除了上述统计的指标外，国内的闲置产能中仍有部分产能可能不再具备投产条件，有随时宣布淘汰并进入交易环节的可能。另外云南、广西仍有200多万吨的新增合规产能在建，目前国内电解铝新增产能仍处于投产周期内，运行产能规模继续保持增长，供应仍处于上升态势中，铝厂在2018年内购买指标并积极投产无疑加重了未来一段时间市场对供应压力的焦虑。

　　然而从长期来看，前期用于产能置换指标数量终有限，诸如魏桥、信发的违规产能仍未购入足量指标，产能转换成产量需要时间，同时中国供给侧改革政策对铝行业无序发展的遏制作用显著，有色市场年内最困难的时点可能在一季度末。对于2018年铝价后市来看，大量过剩和成本倒挂将限制铝厂市场化投复产，境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本抬升过程中有较强支撑。2018年市场对供给侧改革在电解铝行业的仍有推行预期，短期铝价回调空间将相对有限，关注氧化铝、电解铝项目采暖季后集中投产情况。

　　2.2氧化铝供应：供需紧平衡，开工灵活价格提升

　　从上游氧化铝产能来看，过去十余年来全球氧化铝产能伴随电解铝产能的扩张而同步扩张，除2009年金融危机意外，2003-2016全球氧化铝产能平均增速维持在5%左右，基本满足全球电解铝的生产需求。从绝对量来看，2003-2016年全球氧化铝产量增加5675.8万吨至11546.1万吨，其中中国增加了5471.7万吨至6082.7万吨，可以说中国基本贡献了过去13年全球氧化铝产量的全部增量。从国内氧化铝产能来看，由于我国铝土矿资源主要集中在山西、河南、贵州和广西四省，四省合计储量占全球90%以上，而山东地区尽管没有铝土矿资源，但借助港口优势，能够便捷地利用进口铝土矿。因此2017年1-11月国内各省氧化铝产出情况，山东、山西、河南和广西，依旧是国内氧化铝主产地，四省产量占比分别是33.7%、29.7%、15.5%和12%，合计占比高达90%。

　　根据我的有色调研，2017年中国氧化铝新增与复产能约695万吨，能形成产量的约645万吨，合计建成有限产能8052万吨。预计2018年新增产能约940万吨。此外，魏桥印尼与酒钢万吨。此外，魏桥印尼与酒钢万吨。此外，魏桥印尼与酒钢印尼分别有100和200万吨在2017年末投产。

　　考虑到氧化铝开工率受行业利润变化的影响大，预计2018年氧化铝市场呈现供需紧平衡状态，受铝产业链利益均衡以及阶段性过剩的影响，氧化铝短期存在下跌风险，但成本支撑将使价格维持高位均价，预计2018年氧化铝价在3000-4000元/吨附近，对电解铝的影响主要是在成本提升而非原料供应中断。

　　图：近年来中国氧化铝开工率变化极快

　　数据来源：阿拉丁，国信期货研发部

　　图：2016以来，国内氧化铝港口库存降至相对低位

　　数据来源：万得，国信期货研发部

　　2.3成本：吨铝生产成本倒挂，铝企业近半亏损

　　从全球电解铝生产成本来看，最黑暗的时刻是2015年底，彼时的有色价格普遍贴近甚至跌破成本线，最严重的时候国内铝生产企业出现全面会计亏损和70%以上现金亏损，但在2016年以来商品价格全面上涨，铝价回升至全球电解铝完成生产成本曲线90%分位数附近。从成本构成来看，铝市上游及相关费用的上升因素很快地反映到商品价格。目前国内前电解铝行业用电80%已经来自自备电，这使得氧化铝、煤炭及阳极炭块成本对电解铝成本的推升作用很大，挤压了铝厂利润空间，也压制了铝企复产新投产能的进度。

　　根据卓创金属数据显示，随着国内氧化铝价格快速下滑及国内铝价止跌反弹，国内电解铝企业亏损幅度略有收窄，但全行业产能亏损面仍超过4成。根据综合测算，我国电解铝企业2017年12月底算数平均生产成本14285元/吨左右，环比11月底下降1050元/吨，加权平均生产成本13982元/吨左右，环比11月底下降1240元/吨。12月份国内涉及利润统计的电解铝运行产能3492.6万吨，亏损产能占比约44.35%。

　　根据卓创金属调研统计，2017年12月份国内电解铝企业亏损比例明显下降，12月份电解铝产能成本在12000元/吨以下的产能规模为0；12000-13000元/吨产能规模为1219万吨，占比34.90%；13000-14000元/吨产能规模为631.5万吨，占比18.08%；产能成本大于14000元/吨的产能规模1642.1万吨，占比47.02%。

　　图：国内电解铝产能加权成本按省份统计（2017年12月份）

　　数据来源：卓创资讯，国信期货研发部

　　图：国内电解铝生产成本构成

　　数据来源：中债资信，国信期货研发部

　　图：近年来国内电解铝价格与铝企吨铝盈亏情况

　　数据来源：卓创资讯，国信期货研发部

　　2.4库存：铝锭+铝材库存压力将有所缓和

　　2017年国内铝锭现货库存从最低30多万吨增至170万吨以上，不断刷新历史高点。从库存与供需的联动来看，历史高位徘徊的铝库存主要原因是：1、供给侧改革政策推动生产企业抽铝水铸铝锭作业，2、需求端增速不及预期，延缓了去库过程。然而，2018年国内电解铝产业“去产能→去产量→去库存”的传导或将加强，历史最高水平的铝库存可能已然出现拐点！从统计数据上看，根据上海有色网（SMM）铝锭和我的有色网（Mymetal）分别统计的国内铝锭现货和铝棒现货库存下滑趋势来看，目前国内铝锭和6063铝棒合计库存在2017年10月份的最高近200万吨下行至2018年1月份的181万吨左右，2018年电解铝库存下降或是大概率事件，但预计铝锭库存量还将维持在百万吨以上。

　　图：国内铝锭社会库存维持在历史高位附近

　　数据来源：我的有色，国信期货研发部

　　图：国内主要地区铝棒现货库存冲高回落

　　数据来源：我的有色，国信期货研发

　　2.5价格：产业洗牌之势，正是铝价回升之时

　　进入2018年，期货市场疲软与政策利多碰撞最激烈的品种可能是有色板块，一季度铝市前期置换的合规产能陆续投产使得供应处于回升态势，而下游消费在出口推动下暂稳，但临近春节预计1月底2月份将显著回落。而另一方面，随着交通阻塞问题逐渐缓解，在途铝锭料将逐渐补充至现有库存内，国内铝库存持续偏高运行，交易所库存连续高涨引发市场忧虑。然而目前行业电解铝平均成本在万五附近，当前多数铝企的吨铝利润处于负值，铝价进一步下跌空间有限。

　　展望后市，环保趋严仍将是政策大环境，关注废杂进口限制、环保污染治理新标准及污染物税费执行。未来供给侧改革在电解铝行业的仍将有推进，同时境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本抬升过程中有较强支撑，预计铝市全年高点朝向18000-20000元/吨，低位在12000-13000元/吨，价格运行中枢还将上移。

　　主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保2）有色产能复产、新投产动态；3）物流及供应到货情况、库存水平；3）市场监管动态；4）比价、期现价差及交投信号。

　　图：2017年以来沪铝期货指数周线

　　数据来源：文华财经，国信期货研发部

　　图：2017年以来伦铝期货电子盘周线

　　数据来源：文华财经，国信期货研发部

　　三、铜市解析与后市展望

　　3.1全球：铜精矿供应收紧，精铜出现供需缺口

　　2018年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，中国铜产业在供给侧改革压力较小，然而考虑到海外铜精矿干扰率提升、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材，而中国铜冶炼产能扩张逐步见顶的背景下，能够制约铜价涨速的因素来自冶炼厂提高开工率和铜终端消费低迷。

　　根据国际铜业研究小组（ICSG）发布报告称，由于全球经济增长前景复苏良好、铜矿项目推迟以及罢工等干扰行为，2017年及2018年全球精炼铜均存在供需缺口。由于铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能，而全球铜需求则稳定持续增长，预计2018年全球矿产铜产量约在2031万吨，矿产铜增速难以弥补缺口，2018年全球精炼铜产量在2418万吨，全球精炼铜消费量为2428万吨，2018年供应短缺口在10.4万吨。此外，铜冶炼企业的产能释放程度往往视加工费和铜价趋势性变化而动态调整，使得铜的供需预测需要根据加工费和绝对价格变化来动态评估。

　　图：全球精铜供需平衡情况

　　数据来源：ICSG，国信期货研发部

　　3.2中国：废铜进口趋严，精铜供需紧平衡

　　从中国铜产业链来看，2017-2018年国内铜冶炼将迎来项目投产高峰，根据上海有色网（SMM）统计，2018年国内新增粗炼铜计划产能在120万吨左右，实际落地项目预计合计在90万吨，由于项目落地的时间先后的原因，预计中国新增产能铜精矿需求量在60万吨左右。事实上，目前中国铜冶炼企业产能瓶颈主要在铜精矿和废杂铜等原料供应限制，而冶炼开工状况更大程度上看冶炼盈利指标铜精矿的加工费水平，2018年铜冶炼长协TC区间预计在80-85美元/吨，低于2017年长单水平，表明2018年全球铜精矿供应相对紧俏，而中国铜冶炼商在此加工费水平下虽仍能保持盈利，但冶炼开工和实际产量还受到政策影响。

　　从供给侧改革的影响来看，铜产业链的压力主要集中在废杂铜供应方面，目前废杂铜供应在精炼铜供应量的占比约在20%左右。在全球铜精矿供应偏紧的背景下，废杂铜是补充矿产铜产出缺口的重要来源，然而随着中国环保政策趋严趋紧，对“洋垃圾”进口限制加大，根据禁止进口废7类铜和限制进口废6类铜的相关文件来看，2018-2019年国内废铜进口的影响十分明显，预计2018年废7类铜的禁止进口将影响铜30万吨金属量，废6类铜进口限制措施将影响影响铜25万吨至50万吨金属量。考虑到2018年全球铜精矿增量有限，且中国铜产品进口政策趋严趋紧，预计2018年中国精炼铜供需维持紧平衡，铜进口升水和现货升水将整体偏高，市场需警惕低交易所库存下的挤仓风险

　　图：中国精炼铜供应增速进入相对持稳阶段

　　数据来源：国家统计局，国信期货研发部

　　图：中国铜冶炼商的铜精矿加工费TC仍有利可图

　　数据来源：上海有色网，国信期货研发部

　　3.3补库：国内外铜消费稳定，产业补库需求提高

　　从铜的终端消费来看，中国作为全球最大的铜消费国贡献了全球铜消费增量的大半，然而国内空调、汽车等产业经历了透支消费后2018年面临增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，“十三五”规划聚焦于能源结构端，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点。因此，2018年支撑铜消费的主要因素在于上下游持续去库存后的再库存需求。值得注意的是，在供给侧改革背景下的再库存动作，往往并非中下游企业的内生动力推动，而是在市场情绪、保供应稳定及防范通胀等因素下的倒逼行为。例如在2017年铜价再次飙升之后，中标电网、大型工程订单的铜线缆企业存在受迫性备库，这类原料采购虽然面临铜价大幅攀升之后的压力，但由于电网、大型工程项目违约成本较高，一旦违约或预示后期难以进驻。故该部分交货订单若未及时进行采购保值，则面临一旦价格回调即需补货的境况，成为价格的支撑因素。此外线缆企业的常规性民用线产品含铜量较高，铜价上涨亦会推动上下游渠道的补库需求。

　　从海外铜消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。2017年10月份美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大制造业PMI分别为58.7%、52.8%、60.6%、56.1%、57.8%、56.3%、54.3%，均呈现积极扩张信号。与此同时，美国特朗普政府税改影响及大规模基建计划，叠加中国“一路一带”战略逐步落实，预计2018年海外铜消费将保持稳定增长，精铜供需改善将持续。

　　图：上海铜保税区库存变化暗示社会库存趋紧

　　数据来源：万得，国信期货研发部

　　3.4铜价：2018年“铜博士”重心抬高

　　2018年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，中国铜产业在供给侧改革压力较小，然而考虑到海外铜精矿干扰率提升、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材，而中国铜冶炼产能扩张逐步见顶的背景下，能够制约铜价涨速的因素来自冶炼厂提高开工率和铜终端消费低迷。

　　从全年价格上看，国际铜价有着“铜博士”之称，因其与全球经济密切相关，考虑到2018年美联储审慎加息预期及中美基建计划落实刺激，全年铜价主线将在供需平衡和宏观政策博弈中震荡上行，预计2018年高点或在65000元/吨附近，下方底部抬升至46000元/吨附近。

　　国信期货

责任编辑：宋鹏