新浪期货：股指难有大幅上涨

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　　业绩为主线成长与价值是侧翼

　　货币政策稳健中性，金融降杠杆并未结束

　　两融缓慢增加，陆股通助推A股回归价值投资

　　明年IPO数量维持“新常态”较今年略有减少，非公开发行规模继续降低、可转债增加

　　基金发行数量难现大幅增长

　　机构持股集中，防范踩踏风险，白马蓝筹估值修复，个股表现将分化，未来市场表现主要反应于公司本身业绩变化

　　业绩经营稳定的中小盘股配置价值提升，代表中小盘的中证500指数上行空间将打开

　　一、行情回顾

　　今年市场主线是围绕白马、蓝筹行情，这是熔断以来上证50行情的延伸，同时受益于供给侧改革，大宗商品走强，带动周期股强势上涨行情。从中我们可以发现，市场从以往的题材炒作、并购重组预期，转向以业绩为王的风格。在流动性紧缩背景中，市场资金转向低估值高流动性的大盘蓝筹股。没有业绩的中小创个股遭遇机构的抛弃，造成上证50股指期货和中证500股指期货走势出现巨大差别。

　　图1：沪深300指数期货

　　图2：上证50指数期货

　　图3：中证500指数期货

　　二、宏观分析

　　2.1国内

　　2.21经济韧性较强

　　三季度国内GDP同比6.8%符合市场预期，预计全年维持在6.9%左右。从宏观经济的“三驾马车”来看，固定资产投资近几年处于缓慢下滑态势，下滑速度有所放缓，从有关城市“地铁”项目叫停和中央经济工作会议提出“经济高质量发展”，说明不在一味以大规模PPP项目和加大固定资产投资来维持GDP高速运行；从进出口数据来看，欧美经济复苏，拉的国内外需，预计明年进出口数据继续改善；从社会消费品增速来看，目前增速维持两位数增长。总体上明年GDP增速较今年略微下降，维持在6.5%-7%区间。

　　图4：GDP当季同比

　　数据来源：WIND

　　图5：固定资产投资

　　数据来源：WIND

　　图6：进出口数据

　　数据来源：WIND

　　图7：社会消费品零售总额

　　数据来源：WIND

　　2.22制造业维稳外汇储备回升汇率双向波动

　　受益于供给侧结构性改革不断深化和全球经济回暖，进出口稳步增长，制造业中外贸保持稳定回升。2018年经济工作会议提出8项重点工作，其中为首的是深化供给侧结构性改革，预计明年供给侧改革继续深入，有助于平衡供需。产业结构调整持续推进，新旧动能加快转换。制造业整体平稳，维持在枯荣线上方。人民币汇率受益于美元走弱、进出口好转和外汇管制加强，汇率止跌回升，同时外汇储备连续九个月回升，外汇占款年内首次增加。预计明年再欧美经济复苏下，汇率单边贬值预期消散，汇率处于双向波动态势。

　　图8：主要国家制造业指数

　　数据来源：WIND

　　图9：国内制造业指数

　　数据来源：WIND

　　图10：官方外汇储备资产与汇率

　　数据来源：WIND

　　图11：中央银行外汇占款

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　　2.23货币政策稳健中性金融降杠杆并未结束

　　中央经济工作会议定调：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。从中可以看出，货币政策维持稳健中性，难现以往大放水现象，这从今年M2增速跌破两位数也印证。在防范系统性金融风险下，叠加美联储加息周期，预计明年国债收益率易升难降，带动国内无风险利率上行，从M1增速和上证综指对比来看，每当M1增速较低是，上证指数表现均不理想，预计明年指数难有较大上涨空间，仍是维持结构性行情。

　　图12：货币供应与CPI同比增速

　　数据来源：WIND

　　图13：M1同比增速与上证综指

　　数据来源：WIND

　　图14：M2广义货币供应量

　　数据来源：WIND

　　图15：M1同比增速与上证综指

　　数据来源：WIND

　　三、证券市场情况3.1主要资金变动情况

　　图16：融资余额（亿元）

　　数据来源：WIND

　　图17：沪深股通每日流入流出变化

　　数据来源：WIND

　　图18：沪股通累计净流入

　　数据来源：WIND

　　图19：深股通累计净流入

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　　3.11两融缓慢增加陆股通助推A股回归价值投资

　　两融余额从年初的9392.05亿元回升至年内高位的10200.37亿元，近一年仅增加808.32亿元，说明目前金融市场降杠杆环境下，预计明年杠杆资金增量有限，难现2015年杠杆牛市。

　　春节以后沪深股通持续净买入，截止12月19日，今年累计净流入1942.75亿元，累计净买入前十大的个股均为有业绩支撑估值较为合理的蓝筹股。一方面，说明随着A股市场开放程度提升，参与投资者逐步完善，此前低估的蓝筹股估值正在回归。另一方面，也表明涨幅过大的白马蓝筹股估值过高后，外资出现净流出情况。中长期看，投资者结构的合理，有助于降低A股波动率，为A股慢牛奠定基础。

　　图20：近1年活跃个股资金流向统计

　　数据来源：WIND

　　图21：恒生AH指数

　　数据来源：WIND

　　图22：深港通估值分析

　　数据来源：WIND

　　图23：沪港通估值分析

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　　对比A股与港通的主要板块估值看，银行、汽车与汽车零部件板块估值差距较小，非银金融、地产、资本货物等板块差距较大，目前AH指数处于近一年半的高位，较15年还是有所下滑，考虑到港股市场估值较欧美股指低，目前来看A股整体估值并不高。

　　3.12明年IPO数量维持“新常态”较今年略有减少，非公开发行规模继续降

　　低、可转债增加

　　统计数据显示，截止12月中旬，IPO数量共429家，募集资金2256亿元，整体呈现前高后低态势。结合沪深300走势图看，在A股市场表现低迷，周五公布的IPO发行数量和募集金额会相对减少，说明监管层在维持IPO新常态下，也关注市场整体情绪变化。目前发审委通过暂未发行的个股总计622家，按照最新的发审委通过率来看，预计明年发行家数有所减少。

　　图24：IPO募集资金统计

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　　图25：IPO家数统计

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　　图26：增发募集资金统计

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　　图27：增发家数统计

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　　从非公开发行股票看，自证监会2月15日发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》后，再融资规模急剧下降。截止12月中旬，增发募集资金共1.18万亿元，较2016年全年的1.97万亿元下降40%之多。与此相反的是，可转债的发行数量快速增加。说明再融资新规有助于降低市场资金通过制度进行套利，增加非公开发行实施条件，杜绝资金进行金融系统内的的流动，转向以服务实体经济为导向，改变2015年之前通过“讲故事”等不合理的方式进行并购重组，有助于市场正本清源。由此也造成今年无业绩的中小盘股票的估值持续的回落，而有业绩的个股却创出新高，预计明年市场依旧以业绩为王，同时前期跌幅较大、业绩稳定和估值相对合理的小盘股也有一定机会。

　　图28：可转债募集资金统计

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　　图29：可转债发行统计

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　　图30：公募基金发行统计

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　　3.13基金发行数量难现大幅增长

　　从统计数据来看，在连续两年多的小盘股熊市行情影响下，今年市场仅少数大盘蓝筹领涨的情况下，无论是公墓还是私募新发现的基金均有所下降，说明带来的增量资金有限。考虑到目前除创业板绝对估值较高外，其它板块估值均较为合理，随着未来资管新规的正式落地，银行理财资金会有一部分转移到A股市场，有助于增量资金改善，预计明年新基金发行数量较今年有所提升。

　　图31：私募基金发行统计

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　　3.2股指期货连续松绑有助于流动性改善，期指升水重回市场

　　中金所通知称，自9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。自从今年2月17日第一次松绑后，期指再度迎来松绑，说明监管层对于期指作为风险管理工具的认可。

　　本次松绑仅降低保证金和手续费，开仓手数还是维持在20手不变，对于日内流动性改善影响有限。回顾15年逐步限仓的过程，我们预计未来期指松绑也是逐步放开。长期来看，股指期货正常交易可以有效解决股票市场“单边市”问题，促进投资者积极运用股指期货进行风险管理，期指健康发展有利于降低现货市场波动、丰富金融产品种类、完善投资者结构等。

　　从今年股指期货表现情况来看，三大期指升贴水均有较大改善，其中上证50股指期货一改2015年7月以来贴水状态，日内升水成为“新常态”，沪市300股指期货也时常出现升水情况，仅中证500股指期货仍旧维持小幅贴水状态，主要受到中证500指数成分股近两年萎靡和期指日内开仓受限影响。

　　展望明年，我们认为股指期货有望再度松绑，有助于绝对收益策略逐步回归市场，提高市场成交和持仓活跃度。伴随着两年多的市场回落和估值下降，代表中小盘的中证500股指期货有望走出维系两年的箱体震荡区间。

　　图32：IF主力合约期现价差图

　　图33：IC主力合约期现价差图

　　图34：IH主力合约期现价差图

　　3.3主要指数、板块估值情况

　　图35：主板市盈率

　　图36：中小创市盈率

　　数据来源：WIND

　　图37：主板市净率

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　　图38：中小创市净率

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　　从历史上看，截止12月19日，上证50（PE11.58）、沪深300（PE14.17）和中证500（28.67）估值较为合理，创业板（42.98）虽然历史估值分位是较低不过绝对值仍整体偏高。上证50（PB1.36）、沪深300（PB1.66）和中证500（2.43）估值较为合理，创业板（4.30）估值整体偏高。综合来看，A股整体估值较为合理，仅创业板指数相对业绩增速估值不合理。

　　图39：主要板块涨跌幅

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　　图40：主要板块涨净资产收益率

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　　从今年主要板块涨跌幅和净资产收益率对比看，我们发现高ROE增速的板块对应涨跌幅也较大，例如白酒与食品板块，像国防军工板块ROE增速低，对应跌幅也居前。而保险、银行板块主要受益于此前估值较低，ROE增速稳定，估值修复带动板块上涨。周期板块中，钢铁、煤炭和有色主要受益于今年供给侧的深入改革，带动相应的大宗商品价格上涨，大幅改善上市公司利润，整体来看今年板块波动以业绩为主，估值变动为辅。

　　图41：白酒食品医药板块市盈率

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　　图42：白酒食品医药板块市净率

　　数据来源：WIND

　　图43：国防军工传媒板块市盈率

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　　图44：国防军工传媒板块市净率

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　　从行业板块来看，今年行情以喝酒为主，一改往年的“喝酒吃药”一起的情况，主要在于白酒、食品板块高ROE与相对偏低的估值，经过这两年指数的波动后，医药板块估值回归，目前估值处于2014年牛市起步前期水平，在ROE增速的稳定的情况下，我们对明年医药板块行情偏向乐观。考虑到目前白酒和食品板块估值已经修复，预计未来指数涨跌幅主要有ROE的表现绝对，明年这两个板块难现今年大幅上涨行情。

　　与此相反的是，国防军工板块，无论是ROE还是估值角度看，明年整体的性价比还是不高。而从传媒和TMT为代表的小盘股行情看，传媒板块目前估值水平已经低位14年，同时ROE增速相对稳定，预计明年板块表现会好于今年，对于TMT板块，目前估值水平和14相差无几，不过ROE增速偏低，板块表现可能好于今年但涨幅空间有限。传媒和TMT板块中的有业绩支撑个股明年表现会抢眼，板块内部分化增加。

　　图45：保险银行板块市盈率

　　数据来源：WIND

　　图46：保险银行板块市净率

　　数据来源：WIND

　　图47：周期板块市盈率

　　数据来源：WIND

　　图48：周期板块市净率

　　数据来源：WIND

　　从市净率角度看，目前券商板块PB已经处于2014年低位，但是从最新券商财务数据看：截至12月7日，已有33家上市券商披露了11月的经营数据，结果不如人意。按母公司口径计算，33家上市券商11月合计实现营收146.47亿元，环比下降11.43%；净利润51.92亿元，环比骤降22.17%。无论是营收还是利润增速均环比下滑。考虑到目前金融降杠杆，资金推动牛市已经一去不复返，虽然IPO常态化能推动承销业务的收入，不过两融余额增量有限，市场成交量偏低，手续费比例下滑，预计明年上半年券商板块难有较大上涨空间。从保险和银行板块来看，目前估值相对合理，ROE增速平稳，整体板块表现维持慢牛局面。

　　对于周期板块而言，目前螺纹钢现货价格接近5000元处于历史高位，供给侧改革推动以国内为主导的商品价格上涨，然而目前需求端并未见明显上行，同时房地产调控并未宽松，且钢铁与煤炭板块业绩已经体现在对应个股估值上，预计明年钢铁和煤炭板块表现谨慎乐观。对于有色板块而言，今年表现不急钢铁与煤炭，不过收益率美国和欧洲的经济复苏，美国税改推进，或有助于有色资源需求提升，进一步改善上市公司业绩。

　　四、市场风险点

　　4.1机构持仓过于集中

　　连续近两年的白马、蓝筹行情中，从2017年三季度的基金重仓个股市值统计来看，我们可以看到目前公墓基金持仓过于集中，主要在于白酒、食品、家电、电子和保险等板块，这些个股均是今年涨幅靠前，市场的表现已经体现了估值较低和业绩快速稳定增长。目前来看，随着大部分绩优股的估值修复后，未来增长在于上市公司本身的业绩增速。机构集中度连续数个季度抬升，考虑到目前仅是存量市场环境，若后续资金出现分歧，未持续买入，存在短期集中回调风险。

　　图48：持股总市值

　　数据来源：WIND

　　图49：持股家数

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　　4.2国内无风险利率大幅上行

　　今年美联储加息3次，市场预计明年加息次数维持在3次，本年国内存贷款收益率虽然并没有出现变动，但是从央行公开市场操作情况来看，已进行数次变相提升利率水平，国内十年期国债收益率也从3%上升到3.9%左右，无风险收益率也明显上升。尤其是今年10月以后加速上行后，蓝筹股11月中旬也出现明显一波回调趋势。尽管目前利润水平已经接近历史4%的高位区间，不管仍需关注明年若收益率再度出现大幅上行背景下的高股息个股的走弱态势。

　　图50：中美国债收益率对比

　　五、结论

　　综合来看，在稳健中性货币政策和防范系统性金融风险背景下，叠加市场流动性难有大幅改善条件下，指数难有大幅上涨局面。从细分行业板块来看，随着估值回归后，传媒、TMT等行业中业绩经营稳定的个股配置价值提升。而此前白马和蓝筹股中将出现分化行情，代表中小盘股的中证500指数机会将较今年增加，整体上市场主线仍旧以业绩为主，成长股与价值股均有表现机会。

　　大越期货

责任编辑：宋鹏