新浪期货：流动性面临跨季跨年考验期债或弱势震荡|国贸期货|国债期货|月报_新浪财经

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　　摘要：

　　10月份后经济出现明显回落，并没为债市带来提振。一方面，11月份经济的韧性仍在，另一方面，强监管逐步落地，市场情绪有所改善。市场资金略有改善，国债期货大幅回落后有所反弹。从上月市场表现来看，国债期货止跌震荡，略有反弹，截止11月30日，五年期主力合约TF1803涨0.24%，收于96.580，成交量229030手；十年期主力合约T1803涨0.25%，收于93.040，成交量858200手。

　　经济方面：10月份的经济数据较9月份再度回落，今年以来经济增速的季节性波动特征非常明显，表现为季末冲高而季初下滑。总的来看，10月份进出口、固定资产投资、消费三驾马车的增速均出现了明显的回落。具体来看，基建受财政支出约束较大，投资增速出现回落；受去产能影响，制造业投资持续低迷；房地产在政策调控下，销售和投资双双回落；进而影响了相关进口和消费。往后看，以往经验来看，在地产走弱、制造业低迷，经济出现下滑时，基建投资往往起到托底的作用，不过今年前三季度财政支出过快制约后续的财政空间，导致10月份财政支出增速降至-8%的今年最低速度，使得基建的托底作用弱化。四季度经济环比三季度下滑将是大概率事件。

　　通胀方面：通胀压力可控。从往年来看，随着天气变冷，蔬菜、鲜果价格或延续季节性回升，但从高频数据来看，11月份第一周食品价格小幅回落，表明食品价格对CPI的季节性拉动可能较弱。非食品方面，中东局势、OPEC减产对国际油价的影响值得关注，前期非食品价格的上涨可能抬升CPI的中枢。预计四季度CPI涨幅较三季度温和抬升至1.9%-2.0%，全年通胀压力可控。资金面：11月央行态度转为维稳，而且财政也开启年末放款模式，资金整体上有所改善。但是，去杠杆强监管仍是主题，资金转松幅度有限。展望12月的流动性情况，资金面依然面临压力，同业存单大量到期而续作压力较大、公开市场预计大量到期回笼和年末跨年跨季资金需求的相互强化，未来资金面紧平衡局面在去杠杆严监管和货币政策“削峰填谷”和基本面超预期向好的背景下将继续保持。

　　期债或弱势震荡。10月份经济走弱，四季度经济环比三季度下滑将是大概率事件，而11月的PMI数据显示经济仍有一定的韧性，经济短期很难用好坏来判断，预计将出现稳中趋弱格局。而国内在监管从严，加上12月跨年跨季度，资金不容乐观，市场情绪并。未完全修复，债券短期难言反转，或弱势震荡

　　1、行情回顾

　　1.1国债行情回顾

　　图1TF1712日K线图

　　图2T1712日K线图

　　数据来源：WIND，国贸期货

　　表1：国债期货合约月行情

　　数据来源：WIND，国贸期货

　　1.2国债现货行情回顾

　　截止11月30日，相比月上月底，11月不同期限的国债收益率多数下行；其中，1年期国债上行7.21bp，收于3.6404%，5年期国债下行3.82bp，收于3.8444%，10年期国债下行0.16bp，收于3.8901%，20年期国债下行1.74BP，收于4.2100%。

　　图3各期限国债收益率曲线

　　数据来源：WIND，国贸期货

　　2、基本面分析

　　2.1 生产、需求改善，11月制造业PMI回升

　　11月官方PMI超预期回升至51.80，短期经济保持平稳，主要分项指标中，生产、内需、外需等均明显回升，而原材料价格、原材料库存则出现回落。主要原因在于国内外经济需求同步改善，中下游企业生产较为平稳。展望未来，华北地区相继进入冬季环保限产，钢厂、煤炭和水泥等行业开工率下降较为明显，不过中下游行业的生产保持较为平稳的走势，行业分化明显，但总体还算平稳。需求方面，由于前期地产拿地速度较快，而商品房库存去化较为明显，地产商仍有补库的需求。所以，虽然商品房销售转负，但向投资传导需要一定的时间，预计建筑相关需求短期或有一定的韧性。与此同时，海外经济复苏前景较好，将对出口的保持正向拉动的效应。

　　图4官方制造业PMI指数　　图5PMI主要分项

　　数据来源：WIND，国贸期货

　　2.2工业生产、固定资产投资或下滑

　　工业生产或延续回落。中国10月规模以上工业增加值同比6.2%，较9月6.6%回落0.4个百分点，略低于预期，前10月同比增6.7%，与预期和前值持平。10月份国家重大会议召开期间，环保限产、安检限产等严格执行，企业生产回落，这与PMI生产指数高位回落相互印证。从主要行业来看，10月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。展望未来，工业生产或延续回落。地产走弱以及制造业投资的持续低迷，同时，随着2017年10月-2018年3月的秋冬供暖季治霾减产限产范围扩大，本轮限产不仅对上游生产做出了严格的限产规定，同时对下游工程建筑等开工进行了限制。工业生产短期之内难反弹。

　　投资增速或稳中下滑。中国前10月城镇固定资产投资同比7.3%，较前值回落0.2个百分点。分类来看，三大门类投资增速齐下滑，其中，制造业投资单月增速从2.2%回落至1.2%；基建投资单月增速则从15.9%回落至11.6%，与10月财政支出回落较大有关；房地产投资单月增速则从9.2%回落至5.6%。展望未来，固定资产投资到位资金514597亿元，同比增长3.6%，增速比1-9月份提高0.3个百分点。制造业投资在去产能的政策主导下将继续保持低迷，而财政支出在前三季度投放较快透支了四季度的财政空间，四季度基建投资将继续放缓；房地产销售形势严峻，叠加融资环境转差对房地产投资制约较大。总体上看，四季度投资或稳中下滑。

　　图6工业增加值：当月同比　　图7三大类投资增速

　　数据来源：WIND，国贸期货

　　2.3双十一效应仍存，消费或小幅反弹

　　中国10月社会消费品零售总额同比10.0%，较9月的10.3%回落0.3个百分点，实际增速为8.6%，较9月9.3%回落0.7个百分点。其中，餐饮收入和商品零售同比10.3%和10.0%，分别比9月增速回升0.1个百分点和回落0.4个百分点。汽车销售弱势运行，10月汽车销量同比增长6.9%，增速较上月回落1个百分点，与地产销售相关的家具类和建筑装潢类消费回落，10月家具类消费同比增长10%，比上月降5.5个百分点，10月建筑及装潢类消费同比增长6.1%，比上月降3.4个百分点。限购背景下，地产销售趋弱，地产类相关消费对社消的下拉效应慢慢显现；与此同时，由于去年同期汽车消费基数较高，四季度汽车消费对社消的贡献将减弱。考虑到双十一对消费带来的影响，预计11月消费或有一定的回升。

　　图8社会零售同比增速

　　数据来源：WIND，国贸期货

　　10月份的经济数据较9月份再度回落，今年以来经济增速的季节性波动特征非常明显，表现为季末冲高而季初下滑。总的来看，10月份进出口、固定资产投资、消费三驾马车的增速均出现了明显的回落。具体来看，基建受财政支出约束较大，投资增速出现回落；受去产能影响，制造业投资持续低迷；房地产在政策调控下，销售和投资双双回落；进而影响了相关进口和消费。往后看，以往经验来看，在地产走弱、制造业低迷，经济出现下滑时，基建投资往往起到托底的作用，不过今年前三季度财政支出过快制约后续的财政空间，导致10月份财政支出增速降至-8%的今年最低速度，使得基建的托底作用弱化。四季度经济环比三季度下滑将是大概率事件。

　　2.5通胀压力可控

　　10月CPI同比1.9%，较上月回升0.3个百分点，略高于市场预期，环比涨0.1%，走势基本平稳。其中，食品价格同比下降0.4%，降幅缩小1个百分点，影响CPI下降约0.08个百分点，主因是猪肉价格同比下降较多；非食品价格同比2.4%，涨幅与上月持平。在10月份1.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为0.4个百分点，比上月增加0.2个百分点，是CPI小幅回升的原因之一。

　　10月PPI同比6.9%，涨幅与上月持平；PPI环比上涨0.7%，涨幅较上月缩小0.3个百分点。从环比看，PPI涨幅比上月回落0.3个百分点，主要是因为生产资料涨幅减小。进入10月份黑色金属等工业品价格大幅回落，而国际油价上涨带动国内相关行业价格上涨。从主要行业看，涨幅扩大的有石油和天然气开采业、石油加工业，分别上涨5.1%和3.2%；涨幅回落的有煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业，分别上涨2.2%、1.7%、1.4%和0.3%；由升转降的有黑色金属矿采选业、农副食品加工业，分别下降1.4%和0.2%。

　　通胀压力可控。从往年来看，随着天气变冷，蔬菜、鲜果价格或延续季节性回升，但从高频数据来看，11月份第一周食品价格小幅回落，表明食品价格对CPI的季节性拉动可能较弱。非食品方面，中东局势、OPEC减产对国际油价的影响值得关注，前期非食品价格的上涨可能抬升CPI的中枢。预计四季度CPI涨幅较三季度温和抬升至1.9%-2.0%，全年通胀压力可控。自8月份以来，我们不断强调大宗商品价格不具备持续上涨的基础，主要原因在于，限产虽然导致供给收缩明显，但冬季本身就是传统的需求淡季，而限产也同时抑制了需求端的正常活动，从而造成四季度供需两弱的格局。展望未来，虽说即将进入大规模环保限产，其影响仍难有效估计，但是，金九银十成色不足，而十月的PMI和进出口数据也显示国内基本面有再度走弱的可能性，十二月份美联储加息预期较高或导致美元指数再度走强，也将制约商品的涨势。因此，我们认为四季度工业品涨幅或有限。同时，考虑去年同期基数因素，预计PPI将重新回落。

　　图10CPI同比　　图11PPI同比

　　数据来源：WIND

　　3流动性

　　11月央行态度转为维稳，而且财政也开启年末放款模式，资金整体上有所改善。但是，去杠杆强监管仍是主题，资金转松幅度有限。展望12月的流动性情况，资金面依然面临压力，同业存单大量到期而续作压力较大、公开市场预计大量到期回笼和年末跨年跨季资金需求的相互强化，未来资金面紧平衡局面在去杠杆严监管和货币政策“削峰填谷”和基本面超预期向好的背景下将继续保持。

　　截止11月30日，R001加权平均利率为2.8031%，跌4.29BP；R007加权平均利率为2.9471%，涨11.27BP；R014加权平均利率为4.4367%，跌29.67。11月30日shibor隔夜为2.7880%，涨5.20BP；shibor1周为2.8980%，涨0.40BP；shibor2周为3.8840%，涨3.80BP。

　　图12银行间质押回购利率　　图13Shibor