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内容摘要：
1、经过数年去库存，市场普遍预期在2017/18年度（10月-次年9月）全球食糖将再次出现过剩。国际糖业组织（ISO）预期17-18制糖年全球食糖生产过剩约300万吨。美国农业部（USDA）日前表示，受巴西、中国、欧盟、印度和泰国食糖增产的推动，估计拟于今年10月份开始的17-18制糖年全球的食糖产量将创下1.80亿吨的历史新高。全球的食糖消费量较16-17制糖年将减少30.8万吨，至1.716亿吨。据此推算将出现840万吨的过剩。
2、2016/17年制糖期食糖生产已全部结束。本制糖期全国共生产食糖928.82万吨，比上一制糖期多产糖58.63万吨，其中，产甘蔗糖824.11万吨（上制糖期同期产甘蔗糖785.21万吨）；产甜菜糖104.71万吨（上制糖期同期产甜菜糖84.98万吨）。
3、2016/17年度国内食糖增产了58万吨，销售量也同步增加。不过，考虑到本年度期初结转库存大大低于上个年度，则当前销量并不尽人意。而且，在对进口糖进行严格控制的背景下，市场预期国产糖销量应该出现较明显的增长，而国内糖价一直明显比外糖表现坚挺也强化这个预期。但是，食糖销售数据实际增幅有限，因此对于食糖的消费前景令人担忧。
4、由于政策保护，国内糖价大幅下跌的可能性也不大。目前对于2017/18年国内食糖存在增产预期，郑糖远期合约表现更为疲软，但只要政策保护力度不减弱，那么估计六千关口对于糖价应有支持作用。
第一部分白糖期货行情回顾
图1-1.2017年以来白糖指数走势图
资料来源：文华财经方 正中期研究院整理
进入2017年以来，国内糖价长期保持震荡整理格局，只不过波动重心呈下移态势。在1~3月份，主要在6800~7000元区间波动，而3月底到6月中旬则主要在6600~6800元震荡。新糖增产趋势平稳，但未能达到2016年11月桂林糖会所预期的1000万吨，糖厂收榨进度较往年提前。2016年12月抛储行为打破了此前在榨季不会抛储的预期，但当糖价稳定在6800元下方时就未再出现政策抛储。云南糖会提出保供稳价的行业调控目标，
5月下旬商务部公布对进口食糖征收保障特别关税，郑糖价格当日高开低走，外糖持续下跌使得提高关税的作用大大降低。到6月下旬，ICE原糖7月合约跌破13美分/磅，按95%的综合关税计算，巴西糖进口加工后的成本也只有5300元，与国内广西现货报价相比便宜了1300元/吨。这样，对于进口糖规模的严格控制就成为阻止国内糖价跟随外糖下跌的关键。
第二部分全球食糖可能再度过剩
一、巴西等国预期增产全球过剩可能性大
经过数年去库存，市场普遍预期在2017/18年度（10月-次年9月）全球食糖将再次出现过剩。国际糖业组织（ISO）预期17-18制糖年全球食糖生产过剩约300万吨。美国农业部（USDA）日前表示，受巴西、中国、欧盟、印度和泰国食糖增产的推动，估计拟于今年10月份开始的17-18制糖年全球的食糖产量将创下1.80亿吨的历史新高。全球的食糖消费量较16-17制糖年将减少30.8万吨，至1.716亿吨。据此推算将出现840万吨的过剩。
法国Sucden糖业公司日前表示，估计拟于今年10月份开始的17-18制糖年全球食糖生产过剩量将从之前预期的300万吨增至350万吨。Sucden认为，尽管17-18制糖年全球的食糖产量可能没有先前预期的那样大，而且全球的食糖消费量将增加250万吨，至1.80亿吨的水平，但本次Sucden依然上调了全球食糖生产过剩量。
热带研究服务中心（TRS）日前表示，全球食糖市场在经历连续两年产不足需后将于17-18制糖年转向生产过剩。TRS表示，受印度、欧盟、泰国、巴西中南部地区、南非等国食糖增产的推动，估计17-18制糖年全球的食糖产量将增长6.9%，至1.8635亿吨，全球的食糖消费量将增长1.2%，至1.8453亿吨，即生产过剩182万吨。
图2-1．全球食糖供需形势
资料来源：美国农业部（USDA）方 正中期研究院整理
二、国内食糖迎来新一轮增产周期
1、2016/17年度食糖小幅增产
2016/17年制糖期食糖生产已全部结束。本制糖期全国共生产食糖928.82万吨，比上一制糖期多产糖58.63万吨，其中，产甘蔗糖824.11万吨（上制糖期同期产甘蔗糖785.21万吨）；产甜菜糖104.71万吨（上制糖期同期产甜菜糖84.98万吨）。
2016/17年制糖期全国食糖产销进度（6月末）单位：万吨、%
甘蔗价格回升有望刺激种植面积扩大，市场预期在2017/18年度国内食糖产量将突破1000万吨。
2、进口外糖调控加强
自2016年9月份起，国家商务部开始就进口糖实施调查，2017年5月做出对进口糖征收特别关税的决定，对于进口糖的控制达到新的高度。2017年1-5月份累计进口食糖127万吨，较去年同期96.61万吨的进口量增长31.45%，2016/17榨季累计进口食糖171.87万吨，较15/16榨季同期208.25万吨的进口量下降17.47%。与进口量最多的2015年相比，2017年5月份单月进口减少了33万吨，1~5月累计进口减少了79万吨。从下图可以看到，今年4、5月份进口速度明显放缓，其实国内外食糖价差正处于历史高位。如果后期进口量没有显著增长，则全年进口或许会创近年来的新低。
图2-2．中国近年食糖进口形势
资料来源：昆商糖网方 正中期研究院整理
3、国内食糖消费增速或放缓
2016/17年度国内食糖增产了58万吨，销售量也同步增加。不过，考虑到本年度期初结转库存大大低于上个年度，则当前销量并不尽人意。而且，在对进口糖进行严格控制的背景下，市场预期国产糖销量应该出现较明显的增长，而国内糖价一直明显比外糖表现坚挺也强化这个预期。但是，食糖销售数据实际增幅有限，因此对于食糖的消费前景令人担忧。
在抛储停滞及进口糖受到严格控制的情况下，如果国产糖销量不能明显增加，则本年度初期对于国内食糖消费量的预期很可能被高估，那么在来年国内食糖继续增产的背景下，国内糖价将承受更大压力。
图2-3．中国近年销糖率对比
资料来源：昆商糖网方 正中期研究院整理
据中国食协糖果专业委员会近期透露，全国糖果业在全球经贸低迷、不确定因素增加、国内市场与环境变化较大挑战多发、经济下行压力加大的形势下，整体发展速度趋于放缓，2016年产量同比仅微增0.2%，规模企业全年主营业务收入、利润分别比上年同期增长4.4%和增长6%。”
第三部分国际原糖持仓及国内外食糖价差分析
1、原糖持仓净多转为净空
2017年国际糖价以下跌走势为主，最低曾跌破13美分，较2016年9月份的高点下跌了10.69美分，跌幅达到45%。在这个过程中，基金净多持仓持续减少，到6月下旬转为净空。根据CFTC统计，ICE11#原糖期货市场中，非商业净多持仓在6月27日达到-46969手。
图3-1.ICE原糖非商业净多持仓
资料来源：CFTC方 正中期研究院整理
2、内强外弱国内外食糖价差回到历史高位
国际糖价在2016年9月见顶之后逐渐走低，全球食糖供需偏紧的格局正在向宽松转化，期间印度宣布无关税进口50万吨食糖的消息也未能扭转糖价颓势。国内糖价因受到政策呵护的鼓舞长时间保持坚挺，2017年上半年1709合约大部分时间站在6600元上方，还曾短暂突破7000元。国内外糖价走势背离导致两者价差迅速扩大，到6月份，按配额外关税计算国内糖价高于进口糖成本约2000元，即使加上45%的特别关税，仍高于进口成本500元左右，最高时还超过800元。
虽然配额外进口也受到许可证的管理而不能大量涌入，但是悬殊的价差毕竟会影响到市场做多的信心。在2016年9月份商务部宣布开始进行调查时，国内糖价低于配额外进口成本700元左右，若是按加收特别关税来计算，更是低于进口成本2000元以上。所以，当时国内市场风言糖价会上涨到八千甚至一万元。但是，时过境迁，目前国际糖价已经从彼时高点23美分下跌至13美分，国内糖价若是与加收特别关税后的进口糖成本持平，则应回落到六千元甚至更低。这是导致6月下旬郑糖补跌的重要原因。
图3-2．近年郑糖与ICE原糖基差对比
资料来源：文华财经、昆商糖网方 正中期研究院整理
3、期现价差及郑糖跨合约套利
图3-3．郑糖期货指数与广西现货价格基差对比
资料来源：文华财经、昆商糖网方 正中期研究院整理
2017年国内白糖期现货价差相对稳定，大部分时间期货价格高于现货，基差多在100~-200元之间波动。与往年相比，基差处于中等偏低水平，说明现货市场不及期货反映的那样乐观。在6月下旬期货糖价开始加速下跌以后，基差才转为正值。如果基差保持升势，则有利于现货企业在期货市场上进行卖出保值，相应可能增大期货做空的压力。
图3-4．近年郑糖期货9月与来年1月合约价差对比
资料来源：郑州商品交易所方 正中期研究院整理
市场预期2016/17年度食糖继续增产，以往看增产年份多数1月合约较上年9月合约贴水，但1801合约长时间较1709合约升水，直到临近6月底时才转为贴水。按以往规律，或许1801合约的贴水幅度或许会达到200元甚至更多。
图3-5．近年郑糖期货1月与当年5月合约价差对比
资料来源：郑州商品交易所方 正中期研究院整理
1805合约较1801合约长期贴水，这符合增产年份5月与1月合约的价差关系。如果价差出现回升，还可以进行正向套利的操作。
第四部分对2017年下半年糖价的行情展望
全球食糖正在由短缺转为过剩，国际糖价持续数月下跌。与2016年的高点相比，ICE原糖已经下跌了40%以上，目前仍无见底迹象。国内糖价相对稳定，郑糖1709合约在2016年达到反弹高点，至今跌幅不过12%左右，不及外糖跌幅的一半。由于国储库存充足，加上国际市场可能出现过剩，因此2017年国内食糖供应理应能够满足需求。所以，糖价出现趋势性上涨走势的可能性较小。不过，由于政策保护，国内糖价大幅下跌的可能性也不大。目前对于2017/18年国内食糖存在增产预期，郑糖远期合约表现更为疲软，但只要政策保护力度不减弱，那么估计六千关口对于糖价应有支持作用。
根据以往规律，8、9月份国内糖市常出现翘尾行情。如果近期糖价考验6000元关口获得支持，则三季度末期糖价回升的可能性相当大。届时需要关注库存变化及进口糖的规模，预计6700、6800元仍存在较大压力。
图4-1．郑糖期货指数走势分析
资料来源：文华财经方 正中期研究院整理
第五部分
白糖期权上市交易
郑州白糖期权4月19日挂牌上市，当日成交量达到48880手，随后交易萎缩，较长时间保持在万手左右。而且，成交量主要分布在期货活跃合约1709、1801上，而那些非活跃合约的期权成交量依然不大。由于郑糖走势长期震荡整理，期权隐含波动率也是高开低走，直到糖价打破整理格局之后才创出新高。挂牌首日主力合约1709的平值期权隐含波动率为12.51%，到5月底则只有9.12%，6月底则达到11.97%的新高。尽管上市以来期货价格震荡偏弱，但持仓量一直是看涨期权大于看跌期权，只是单日成交量大多数是看跌期权多于看涨期权。
图5-1．郑糖期权波动率分析
资料来源：郑商所方 正中期研究院整理
图5-2．郑糖看涨与看跌期权成交量对比资料来源：郑商所方 正中期研究院整理
图5-3．郑糖期权成交量分析
资料来源：郑商所方 正中期研究院整理
图5-4．郑糖期货主力合约波动率分析
资料来源：郑商所方 正中期研究院整理
从糖价走势看，上半年的表现主要是震荡及下跌，那么对于卖出看涨期权及买入看跌期权有利。从期权波动率看，是先逐渐收敛而后又逐渐扩张的态势，对于买入期权特别有利。虽然后期糖价的下跌空间可能不会很大，但全年整体走势偏弱的局面恐怕难以改变。就波动率而言，近期虽然创出期权上市以来的新高，但从白糖期货的历史波动率来看还有继续上升的空间。所以，2017年下半年建议继续以买入看跌期权（包括熊市价差套利）为主的操作策略为宜。
方正中期 张向军
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责任编辑：宋鹏
