经济下行压力仍大，期债技术上已超跌

　　近期，国债期货暂时止住了连续回调的步伐，周一大幅上涨，但周二再度冲高回落，显示市场多头信心不足，市场悲观情绪依然较重。从原因上看，供需失衡和基本面好转预期是主要原因。后市看，考虑到近期宏观经济数据将陆续发布，基本面将成为债期走势的关键，建议投资者谨慎操作。

　　 供需失衡致深度调整

　　在一系列托底政策支撑下，基建投资和地产投资政策成为稳定经济增长的重要一环。“一带一路”的深化，京津冀协同发展的推动，长江经济带等战略的发展，带动基建投资同比回升。央行[微博]和财政部放宽首套和二套房政策，部分城市公积金政策的放松，刺激房地产成交量和价格快速上行，对房价形成支撑。与此同时，新增人民币贷款连续3个月上万亿，和股市连续上涨使得企业融资环境得到初步改善。从宏观到微观均出现了一定的变化，这使得市场对经济企稳的预期增强。一些数据，例如中采PMI重回荣枯线之上，CPI逐渐企稳等，也对这种观点形成了支持。

　　可以说，基本面预期好转是此轮期债深度调整的基础，财政部对地方债务的债务置换则是调整的导火索。从逻辑上看，万亿地方债务置换给市场带来了预期之外的利率债供给，这属于供给的扩大。与此相对应的是，股市的长牛使得资金从债市向股市转移，这属于需求的减少。供求的深度失衡引发了债市此轮的深度调整。从时点上看，国债期货此轮调整源于，3月25日晚间江苏省财政厅公告组建一般债券承销团；4月7日，财政部制定了地方专项债的暂行管理办法，以及安徽省财政厅公告组建了地方债务承销团，引发国债期货出现连续调整。

　　调整已偏离基本面

　　不过，此轮调整的幅度已经偏离了基本面、资金面，也与当前宽松的货币政策环境不相符，国债期货有超跌的迹象。

　　从基本面上看，虽然部分数据显示部分行业或有企稳，但是当前基本面整体的好转并没有确立。从3月数据看，CPI环比负增长，PPI虽然同比下行幅度收窄，但考虑原油振荡之势难改，铁矿石、焦煤焦炭等黑色系商品仍存在下探空间，料二季度PPI难有明显回升。进出口的表现基本与PMI的新出口订单数据一致，3月进口和出口数据同比均负增长，贸易顺差也降低至30.8亿美元，显示了外贸依然较弱，短期形势也不乐观。

　　虽然3月新增人民币贷款1.18万亿，同比略增长，但是3月社融整体规模同比明显下滑，一季度社融总量同比去年少近9000亿元，融资需求不足。整体看，我国经济并没有太大的转变，下行压力依旧较大。

　　资金和政策面上，宽松货币政策仍将延续，而在这种情况下，资金面发生着实质性改善。MLF的加量续作、央行公开市场的连续降低逆回购利率以及外汇占款的止跌回升促使银行间质押式回购利率逐步下行，并接近2014年的低点。短期内，尽管IPO可能会对资金面有影响，但考虑到其对市场的影响逐渐减弱，预计此次影响不会太大。

　　整体上，我们认为当前基本面预期的好转短期内仍难看到，此次调整的根基并不牢固，同时，当前的行情已经与基本面、政策面和资金面发生一定偏离，存在修复的空间。但操作上，考虑技术面仍偏弱，国债期货底部的确立尚需时日，投资者在操作上仍需谨慎。此外，考虑到一系列经济数据将出炉，这对行情或有关键性的影响，投资者在操作上需予以关注。

　　（作者单位：广发期货）

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