锌季报摘要

　　观察锌的基本面，2015 年 1-2 月中国锌精矿产量累计达到 51.66 万吨，累计同比下滑 12.14%，较2014 年 1-2 月产量的累计同比增速 15.80%小幅上升 2.87 个百分点。整体来看，目前中国锌精矿的产量基本在 2013-2014 年达到了一个高峰。在今年年初，由于冬季严寒，国内多数矿企自去年年底以来就陆续停产，开工时间多定在春节以后或者 3 月初。而部分北方地区的锌矿企业的复工时间更要延后。整体来看，国内的锌精矿供应依然充足，贸易商和矿企的库存普遍较高，锌冶炼厂采购原料也较方便，预计3 月份国内锌精矿产量将显著回升。工信部新出台的《铅锌行业规范条件(2015)》当中规定抬高了铅锌行业的准入门槛，旨在遏制低效率的重复建设，加快行业内部的整合速度，但是对行业整体而言，令其供应上也受到了一定影响。

　　在锌冶炼方面，2015 年 1-2 月份，国内精炼锌的累计产量为 96.71 万吨，累计同比增长 17.91%，较 2014 年 1-2 月的累计产量同比增速大幅上升 13.69 个百分点。自去年 3 月份以来，中国精炼锌的产量在不断走高的锌精矿加工费的推动下，整体上就保持着持续增加的态势，就目前来看这一态势也维持到了今年一季度。伴随中国精炼锌产量高增长的，是锌冶炼企业持续到高开工率。根据 SMM 调研，今年 2 月份开工率环比下降约 10.45 个百分点至 74.28%。在 3 月份，随着春节的结束，大部分锌冶炼企业已经陆续开工复产，预计 3 月全国锌冶炼企业平均开工率会稳中回升，维持在 78%附近。

　　在进出口方面，由由于进口加工费的居高不下，1-2 月份中国的锌精矿进口量也持续增长。今年 2月份中国进口锌精矿为 20.35 万吨，虽然环比下滑了 29.07%，但是当月同比增长了 17.41%；1-2 月中国累计进口锌精矿 49.04 万吨，累计同比增长 23.88%。除开加工费上涨的原因导致锌精矿进口持续增加以外，进口锌精矿持续盈利也刺激贸易商和矿商更青睐低价进口货源。预计 3 月份锌精矿进口量不仅环比上升，同比也将保持稳定的增速。相较于锌精矿进口量的持续显著增长，精炼锌的进口量则持续低迷，形成鲜明的对比。在 2015 年 2 月，中国进口精炼锌 17294 吨，不仅环比下降 27.01%，而且同比也显著下降 55.39%，较 1 月份同比增速回升 18.44 个百分点；1-2 月中国累计进口精炼锌 40987 吨，累计同比下滑 68.30%。与炼锌进口的不断萎缩相比，在青岛港事件爆发之后，此前囤积在中国保税区内的锌库存就持续回流至海外的仓库或现货市场中，从而令锌的近几个月出口量数据“暴增”。20145年 2 月份，中国出口精炼锌 10402 吨，虽然环比下滑 35.82%；1-2 月全国累计出口精炼锌 26610 吨，累计同比增长 6146.48%。

　　下游方面，根据 SMM 调研结果，2 月份国内锌下游企业的平均开工率均创下历史新低。2 月份国内镀锌企业平均开工率为 30.3%，环比大幅下跌 33.0 个百分点；2 月压铸锌合金企业开工率环比突然大幅下降 30.1 个百分点，至 23.6%；2 月氧化锌企业的平均开工率连续 5 个月降低，下降至 34.5%，也达到历史最低点。虽然锌下游企业大部分都选择在 3 月份才陆续恢复生产，但是大部分下游企业的订单情况都要弱于去年同期水平和市场预期。受制于宏观面的疲弱，终端消费难见明显起色。在只有到了 3 月下旬，随着镀锌行业的需求率先出现好转迹象，才令锌价止跌并为未来的反弹铺垫了基础。在二季度，随着锌下游企业在上半年的需求旺季的到来，预计 4、5 月份的开工率将继续回升。

　　而在供需角度，随着中国宏观经济在二季度出现改善，锌终端领域的订单需求有望继续上升。同时在二季度锌将迎来上半年的消费旺季，在 4、5 月份锌下游需求有望得到释放。同时在二季度，尤其是 4、5 月份，锌冶炼企业或将出现常规检修计划，从而预计二季度精炼锌供应增速或出现放缓。同时，精炼锌的进口需求受到国内市场供应充足和上游锌精矿较高加工费的打压，未来精炼锌的进口或持续低迷。此外，考虑到今年新建的精炼锌产能最多不超过 30 万吨，如果考虑到环保监管力度加大以及企业资金状况尚未明显改善的情况，新建产能计划投放或将受阻或放缓，从而进一步扩大未来锌的供应缺口。综述，在二季度，锌价将因为锌下游需求以及宏观面的改善，供应端的收缩预期而有更好的表现，预计二季度锌价将出现震荡上行行情，投资者可关注沪锌主力合约在二季度能否重返 16500 元/吨上方。

　　一季度锌市场概述

　　在今年一季度，锌价的走势令人失望，整体表现出震荡下跌的态势，重心不断下移，仅在季末才出现一定反弹行情。在 1 月 5 日，沪锌主力开盘于 16710 元/吨，随后不久即从当季最高点 16870 元/吨迅速下跌，一路下滑至 15550 元/吨。在短暂地位徘徊后，沪锌主力反弹至区间 15915-16465 元/吨内横盘震荡，直至春节长假前夕。但是春节过后，锌价再度跳空低开并持续下跌，一直阴跌至当季最低点 15520 元/吨。在短暂摸底后，沪锌主力于 3 月下旬开始反弹，再度重返 16000 元/吨一线附近。在 3 月 27 日下午，沪锌主力收报于 15945 元/吨，较 12 月 31 日 15:00 收盘价下跌 835 元/吨，跌幅 4.98%。

　　图 1 伦锌和沪锌主力价格走势

　　资料来源：文华财经、华泰长城研究所

　　图 2 伦锌 3 月升贴水

　　资料来源：文华财经、Thomson Reuters、华泰长城研究所

　　库存方面，LME 锌库存从 1 月初开始即保持着去年 12 月下旬以来的趋势持续减少。从 1 月 2 日的 686925吨减至 3 月 20 日的 521400 吨水平。其中 LME 锌库存最主要的流出来源是美国的仓库，一季度美国的 LME锌库存累计减少了 16.45 万吨，而欧洲和亚洲的 LME 锌库存分别仅减少了 4100 吨和 825 吨。而美国最主要的库存流出源头是新奥尔良，其次是底特律。注销仓单方面，注销仓单数量除了偶尔意外大幅增加以外，其他时候均保持跟随库存量下降的趋势，由 1 月 2 日的 187750 吨减少至 3 月 20 日的 131350 吨，累计减少56400 吨。

　　图 3 伦锌库存及其注销仓单占比

　　资料来源：文华财经、Thomson Reuters、华泰长城研究所

　　图 4 锌期现价差及沪锌主力合约

　　资料来源：文华财经、SMM、华泰长城研究所

　　现货市场，大部分冶炼厂和持货商均在年前加快换现速度，因而锌现货升水自年初逐渐收窄，甚至出现现货贴水局面。同时，由于大部分锌下游企业在春节前因资金紧张等原因，纷纷提前停产放假，而大型冶炼企业仍保持正常生产，因而锌现货供过于求，且现货市场整体有价无市，成交日益冷清。而在春节过后，部分冶炼厂能够保持正常生产和出货，中间贸易商开始陆续回归市场，但大部分下游企业复产进度缓慢，现货市场交易依然冷清，虽然在 2 月底至 3 月上旬锌现货再度转为一段时间的升水格局，但是自中旬开始，锌再度重归现货贴水局面。不过随着未来锌下游需求的复苏，该期现价差或有望发生变化。

　　锌矿供应暂无短缺之忧，但未来准入门槛提高

　　根据统计局的数据，2015 年 1-2 月中国锌精矿产量累计达到 51.66 万吨，累计同比下滑 12.14%，较 2014年 1-2 月产量的累计同比增速 15.80%小幅上升 2.87 个百分点。整体来看，目前中国锌精矿的产量基本在2013-2014 年达到了一个高峰，其中 2014 年全年的产量较 2013 年小幅下降。在 2015 年，根据我们的测算，虽然今年的锌矿山新建/扩建的产能超过 40 万吨，但是在今年年初，由于冬季严寒，国内多数矿企自去年年底以来就陆续停产，开工时间多定在春节以后或者 3 月初。而部分北方地区的锌矿企业的复工时间更要延后，例如位于新疆北部地区的千鑫矿业旗下的矿山的复产日期或将推迟至 4 月末，等待当地冰雪消融之后。此外，随着在 2015 年 1 月新的环保法的实时，政府对企业的环保监管力度将进一步加大，不合格企业面临着被勒令停产整顿的局面，尤其是环保设备尚未升级的中小型矿企。据了解，在 1-2 月份，云南省内就有多家矿企因环评未达标而被迫关停。此外，由于春节期间，各地物流渐渐停运，货物运输受阻，部分锌矿企业也在 2月份结束运营，停产休假。由于以上原因，导致中国今年前两个月的锌精矿产量同比小幅下跌。

　　图 5 锌精矿产量及其同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 6 锌精矿产量年度对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 7 国产锌精矿与进口锌精矿的现货加工费对比

　　资料来源：SMM、华泰长城期货研究所

　　观察锌精矿加工费走势，自 1 月下旬以来，品位 50%的国产锌精矿到厂加工费的主流报价一直维持在5300-5500 元/金属吨范围内，而 50%品位的进口锌精矿的现货加工费也一直稳定在 190-220 美元/干吨附近。不过，进入 3 月份之后，虽然实际成交数量不多，但无论是国产还是进口的现货锌精矿均出现了个别较高的报价，例如河南、湖南等部分锌冶炼厂的锌精矿加工费上调至 5400-5500 元/金属吨附近。随着春节在 2 月下旬的结束，矿山也开始陆续复产，在 3 月中下旬，前期停产主要集中地区中，内蒙部分地区以及新疆南疆 地区的矿山都开始陆续开工，云南昭通地区之前因为地震而停产的矿山也已经恢复生产。然而，由于各地的环保以及安全监管压力仍然较大，例如四川、福建等地部分不合规的锌矿山被迫关停，广西地区部分矿山进行环保设备改造，导致开工延后。但是整体来看，国内的锌精矿供应依然充足，贸易商和矿企的库存普遍较高，锌冶炼厂采购原料也较方便，预计 3 月份国内锌精矿产量将显著回升。

　　图 8 全球年度锌精矿加工费长单协议价及其对冶炼厂贡献

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　在今年 2 月中旬的美国佛罗里达举办的 IZA 年会上，2015 年的锌精矿年度长单加工费基本被锁定在 245美元/干吨附近，较 2014 年长单加工费上涨 25 美元/干吨，基准锌价依旧为 2000 美元/吨。在锌价高于 2000美元/吨时，锌精矿加工费的上浮比例可达到 8-9%，2014 年仅有 6%；如果锌价低于 2000 美元/吨，加工费的下调比例为 2.5%，2014 年时为 2%。根据测算，在 2 月份，全球长单的实际锌精矿加工费其实接近 255美元/干吨。从以上数据可以看出，锌精矿加工费谈判的筹码依旧在逐渐向锌冶炼厂靠拢。而根据金属导报的报道，在 3 月中旬，嘉能可与泰克资源在今年签订的锌精矿长单加工费也敲定在 245 美元/干吨水平，与 IZA年会的结果一致。鉴于目前中国的现货进口锌精矿加工费水平仅有 205 美元/干吨左右，因此未来还有进一步上升空间。

　　图 9 2013-2018 年全球主要关停/减产的锌矿产量损失

　　资料来源：公司财报、CRU、Thomson Reuters、Bloomberg、Wood Mackenzie、Credit Suisse、华泰长城研究所

　　而在全球来看，根据 ILZSG 数据，2015 年 1 月份全球锌精矿产产量为 103.64 万金属吨，同比增长约 2.59%。在 2014 年全年，全球锌精矿产量为 1337.2 万金属吨，较 2013 年仅增加 18.2 万金属吨，同比涨幅仅有 1.4%左右。在 2014 年年内，中国的锌精矿产量同比增长 6.3%至 502.8 万吨水平，是保证全球锌精矿产量能持续增长的绝对动力。然而除中国以外，全球其他地区的锌精矿产量在 2014 年为 834.4 万吨，较 2013 年同比下 降 1.37%，拖累全球锌精矿产量增速。主要原因来自于印度、加拿大、澳大利亚、秘鲁、哈萨克斯坦等国家的锌矿产量的下滑，其中降幅最为严重的是印度和加拿大，主要原因一是位于印度的全球产能最高的锌矿山Rampura Agucha 的生产运营受到地下矿开采的影响，同时露天矿坑运营也受到地下开采矿进度的负面影响；二是加拿大境内的 Brunswick 和 Perseverance 两座锌矿山在 2013 年因资源枯竭关闭后，导致加拿大全国的锌矿产量在 2014 年都显著下滑。在 2015 年，澳大利亚的 Century 锌矿也将资源耗尽而关闭，同样在 2015-2016年遭遇资源困境的大型矿山还有爱尔兰的 Lisheen 和纳米比亚的 Skorpion 锌矿。因此除开中国外，2015 年全球锌矿山产量降幅或将继续扩大。ILZSG 预测，2015 年全球锌矿产量或为 1380 万金属吨，基本与 2014 年持平，其中中国仍然是全球产量的主要动力，同时墨西哥、瑞典和秘鲁等国的增加产量也将弥补资源耗尽的矿山所带来的一部分损失。

　　表 1 2013-2017 年海外锌精矿产能变化情况

　　资料来源：公司财报、CRU、Thomson Reuters、Bloomberg、Wood Mackenzie、Credit Suisse、华泰长城研究所

　　在中国的锌精矿进口方面，由于进口加工费的居高不下，1-2 月份中国的锌精矿进口量也持续增长。根据海关总署的最新数据，今年 2 月份中国进口锌精矿为 20.35 万吨，虽然环比下滑了 29.07%，但是当月同比增长了 17.41%，较去年 2 月同期增速显著上升 10.6 个百分点；1-2 月中国累计进口锌精矿 49.04 万吨，累计同比增长 23.88%，虽然较 1 月增速小幅下降，但是仍高于去年同期的 21.54%的增速。此外，1-2 月份中国的锌精矿进口依存度也上升至 49%附近，现货市场上的进口货源在年后也开始增多。

　　图 10 锌精矿进口量及其同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　分国别来看，2 月份中国进口锌精矿的主要来源国是澳大利亚和秘鲁，分别进口了 65150 吨和 60848 吨，二者共占整体进口量的 61%以上，虽然当月同比来看，澳大利亚小幅下降了 21.27%，但是秘鲁同比大幅增长了 106.67%。此外，中国今年对玻利维亚的锌矿进口需求也增加不少，1-2 月从该国累计进口 28719 吨，同比增幅高达 444.2%。除开加工费上涨的原因导致锌精矿进口持续增加以外，进口锌精矿持续盈利也刺激贸易商和矿商更青睐低价进口货源。根据 SMM 测算，2 月份的进口锌精矿较国内锌精矿现货的溢价由月初的 150元/金属吨回升至月末的 600 元/金属吨，而 3 月份则维持在区间 500-700 元/金属吨附近。预计 3 月份锌精 矿进口量不仅环比上升，同比也将保持稳定的增速。

　　图 11 锌精矿进口量年度对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　在 3 月 23 日，工信部新出台的《铅锌行业规范条件(2015)》当中规定，新建小型铅锌矿山规模不得低于单体矿 10 万吨/年，服务年限应在 10 年以上，中型矿山单体矿规模应大于 30 万吨/年，而且采用浮选工艺的矿山企业其矿石处理能力应不小于矿山开采能力。另外，该新版的《铅锌行业规范条件(2015)》还从工艺技术和装备、能源消耗、资源消耗及综合利用、环境保护等多个方面对铅锌矿山、冶炼等行业进行了规范。政府出台的新规范条件，抬高了铅锌行业的准入门槛，旨在遏制低效率的重复建设，加快行业内部的整合速度，但是对行业整体而言，令其供应上也受到了一定影响。

　　锌精矿加工费高企推升冶炼企业的开工水平

　　根据中国国家统计局的最新数据，2015 年 1-2 月份，国内精炼锌的累计产量为 96.71 万吨，累计同比增长 17.91%，较 2014 年 1-2 月的累计产量同比增速大幅上升 13.69 个百分点。自去年 3 月份以来，中国精炼锌的产量在不断走高的锌精矿加工费的推动下，整体上就保持着持续增加的态势，就目前来看这一态势也维持到了今年一季度。

　　图 12 精炼锌产量及其同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　伴随中国精炼锌产量高增长的，是锌冶炼企业持续到高开工率。根据 SMM 调研，今年 1 月份中国主要 锌冶炼企业的平均开工率为 84.73%，2 月份开工率环比下降约 10.45 个百分点至 74.28%。虽然今年头两个月的开工率较去年 12 月均有所下滑，但是去年 12 月时的开工率是 5 年以来的最高水平，而且同比上均高于去年同期开工率。我们根据 SMM 的调研产能和产量测算，今年 1-2 月全国锌冶炼企业平均开工率约 79.45%，而去年 1、2 月的开工率仅分别有 73.55%和 64.07%。其中 2 月份开工率下滑也受到锌冶炼企业于春节停产放假的影响。

　　图 13 精炼锌产量年度对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　根据 SMM 的调研结果，按照企业规模划分：年产能超过 20 万吨的大型锌冶炼企业的 2 月份开工率环比下降 6.92%至 83.19%附近。其中，株冶火炬的锌产出量基本与 1 月份持平，但是热镀锌合金产量有明显下降；驰宏锌锗于 1 月份出现检修，延续至 2 月份，导致当月产量下降；其他大型锌冶炼企业除春节休息外均基本上维持正常生产。对于年产能介于 10 万与 20 万吨的中型企业而言，2 月开工率为 70.7%，环比下降 7.62个百分点。其中，中金岭南旗下的丹霞冶炼厂在 1 月份检修之后与 2 月恢复生产，产量回升；湖南太丰在春节期间减产检修，当月产量减少一半；云南金鼎 2 月中旬停产，当月产量维持在极低水平；安徽铜冠也在完成 1 月份的检修工作后于 2 月份恢复生产，产量逐步回升。对于年产能小于 10 万吨的小型冶炼厂而言，2月份开工率仅有 59.1%，环比大幅下跌 17.66 个百分点。由于春节长假以及资金紧张等因素，2 月份小型企业的开工率明显下降，检修减产的企业数量明显较多。其中，甘肃宝徽 2 月份因设备临时故障而造成产量环比下滑，罗平锌电则因为原材料有限，导致当月产量减少了近一半。此外，广西堂汉锌铟、永春福源锌业、广西金山铟锗、云锡锌业、西昌合力锌业、湖南金石等小型冶炼厂在 2 月份均处于停产状态。

　　锌冶炼企业平均开工率与镀锌企业平均开工率对比

　　资料来源：SMM、华泰长城期货研究所

　　在 3 月份，随着春节的结束，大部分锌冶炼企业已经陆续开工复产，包括湖南太丰、永春福源锌业、云锡锌业、西昌合力等中小型冶炼厂均开始复产。此外，陕西东岭、云铜锌业和甘肃宝徽等少数企业在 3 月会有检修计划。因此，预计 3 月全国锌冶炼企业平均开工率会稳中回升，维持在 78%附近。

　　全球范围来看，根据 ILZSG 数据，2015 年 1 月份全球精炼锌产量为 112.25 万吨，同比增长 6.43%，而去年同期的增速仅为-0.06%。在 2014 年全年，全球精炼锌产量为 1351.3 万吨，较 2013 年增长 64.0 万吨，涨幅约 5.0%。其中，中国的精炼锌产量在 2014 年达到 582.7 万吨，较 2013 年增加 72.7 万吨，涨幅 14.3%，是推动全球精炼锌产量上升的最大动力。其次，欧洲 2014 年全年产量 247.9 万吨，较 2013 年增长 8.5 万吨。然而印度、美国等国的精炼锌产量在 2014 年均出现较明显下降，拖累了全球精炼锌产量的增长。

　　图 14 ILZSG 全球锌精矿产量、精炼锌产量和消费量

　　资料来源：ILZSG、华泰长城期货研究所

　　在消费端，全球精炼锌消费量在 2015 年 1 月份为 112.06 万吨，同比增长 1.02%，因而 2015 年 1 月全球精炼锌供应小幅过剩 1900 吨左右，暂时扭转了 2014 年全年的供应短缺的情况。根据 ILZSG 统计，2014年全年，全球精炼锌消费量为 1380.9 万吨，较 2013 年增长 83.9 万吨，同比增长 6.5%，消费增速超过产量增速。其中，中国镀锌板卷领域在 2014 年终端领域的强劲需求推动了中国精炼锌需求的稳步增长。2014 年全年中国精炼锌消费量为 643.1 万吨，同比增长 67.3 万吨，涨幅 11.7%。因而比较下来，全球 2014 年精炼锌供应短缺约 29.6 万吨。

　　根据 ILZSG 预测，由于中国对镀锌板卷的需求仍能保持稳定，因而预计 2015 年全球精炼锌消费量将达到 1405 万吨；同时由于中国锌冶炼厂的开工率的上升等原因，预计 2015 年全球精炼锌产量达到 1368 万吨，因此到 2015 年年底，全球精炼锌产量或将出现 36.6 万吨左右的供给缺口。

　　精炼锌进口需求持续低迷，但锌锭持续“回归”境外仓库

　　根据海关总署的最新数据，2015 年 2 月中国进口精炼锌 17294 吨，不仅环比下降 27.01%，而且同比也显著下降 55.39%，较 1 月份同比增速回升 18.44 个百分点；1-2 月中国累计进口精炼锌 40987 吨，累计同比下滑 68.30%，较 1 月同比增速小幅回升 5.53 个百分点。整体来看，精炼锌产量持续维持历史低位。精炼锌进口量自去年下半年以来显著减少的主要原因，一是国内锌精矿供应长期保持充裕的状态，无论是国产锌精矿还是进口锌精矿，而且国内锌冶炼厂也保持着非常高的开工水平，尤其是大型冶炼厂，因而国内市场上的锌锭货源仍然是能满足需求的，从而国内市场对进口货源的需求就受到挤压而降低；二是，国内锌精矿进口的盈利水平持续超过锌锭的盈利水平，例如在 1-2 月份锌精矿进口较国产锌精矿处于持续盈利状 态，而精炼锌的现货进口在同一时间却大部分处于小幅亏损状态，因而商家也更青睐于进口锌精矿而非精炼锌。

　　图 15 精炼锌进口量及其同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　分国别来看，在 2 月份，中国主要的精炼锌进口来源国家事哈萨克斯坦和印度，这两个国家分别向中国出口精炼锌 8326 吨和 6414 吨，同比增速分别为 39.14%和 43.16%。1-2 月份，哈萨克斯坦和印度分别累计向中国出口精炼锌 13775 吨和 14317 吨，累计同比增速分别为-4.11%和-5.92%，这两个国家 1-2 月份向中国出口的精炼锌合计量达到 68.54%。此外，澳大利亚向中国出口精炼锌的数量较去年出现非常明显的下降，2015 年 2 月出口至中国的精炼锌数量仅有 1402 吨，1-2 月进口量为 5141 吨，累计同比大幅下降 73.91%。

　　图 16 精炼锌进口量年度对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　与精炼锌进口的不断萎缩相比，在青岛港事件爆发之后，此前囤积在中国保税区内的锌库存就持续回流至海外的仓库或现货市场中，从而令锌的近几个月出口量数据堪称“暴增”。尤其是自 2014 年 7 月以来中国每个月的精炼锌出口量都在 1 万吨以上，而最高时是 11 月份，单月出口 29208 吨，创下 2007 年 4 月以来的最高出口记录。

　　根据海关数据，2015 年 2 月份，中国出口精炼锌 10402 吨，同比增长将近 5200 倍，环比下滑 35.82%；1-2 月全国累计出口精炼锌 26610 吨，累计同比增长 6146.48%。分国别来看，在今年 1-2 月，中国主要向台湾地区、印度和印尼三个国家和地区出口精炼锌，前两月中国向这三个地区出口的精炼锌数量分别为 6497吨、5928 吨和 4033 吨，合计 16458 吨，占中国整个精炼锌出口量的比例为约为 61.85%。

　　图 17 精炼锌当月出口量

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 18 精炼锌出口量年度对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 19 各地锌到港 premium

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　由于受到去年上半年青岛港事件的冲击，贸易商开始加快保税区中部分融资锌库存的向外流出速度，将锌锭转移至马来西亚、台湾等地区。同时，根据上海金属网的数据，11 月份上海的精炼锌到岸升水已经由 6月份 150 美元/吨的高位下降至 112.5 美元/吨水平，说明当前锌进口操作对中国贸易商的吸引力在不断下降，从而导致贸易商的锌锭进口量在近两个月持续萎缩。而根据路透社报道，在 2014 年 12 月中旬，亚洲的锌锭 溢价已经跌至近两年的最低点，进一步说明亚洲地区锌锭进口贸易吸引力的下降。

　　图 20 锌现货沪伦比价

　　资料来源：SMM、路透、SHMET、华泰长城期货研究所

　　观察锌沪伦比价的变动情况，我们发现自去年 9 月份以来，比价整体上一直处于上升通道当中，直至去年年底和今年 3 月中下旬时，锌沪伦比价再度短暂实现进口套利盈利情况。然而由于市场上对进口精炼锌货源的需求持续偏低，造成锌沪伦比价持续没有明显回调，反而持续维持在高位波动。近期锌价意外大幅上涨后，跟随下游订单复苏而持续反弹，加之美元指数冲高回落，预计锌沪伦比价再度面临回调局面。(对这个套利觉得可操作性大么？)

　　锌下游企业节前提前放假，节后推迟复产，订单表现弱于预期

　　图 21 镀锌板卷产销量及其同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　2015 年 1 月份全国镀锌板产量为 150.19 万吨，环比几乎持平，仅微幅回落，同比增长 3.05%，较去年12 月同比增速 8.82%下降 5.77 个百分点，较 2014 年 1 月同比增速 10.40%下降 7.35 个百分点。1 月份全国镀锌板销量为 144.77 万吨，环比基本持平，当月同比增长 1.97%，较去年 12 月同比增速 6.49%下降 4.52 个百分点；较 2014 年 1 月同比增速 11.46%显著下降 9.49 个百分点。在 2015 年 1 月份，寒冷天气并未影响镀锌厂的生产运营，同时镀锌企业仍保持着较高的开工率，推动着国内镀锌板卷的产量。同时观察销售数据说明终端领域对镀锌板卷的订单量也较为稳定。由于 2014 年整体数据的基数比较高，预计 2015 年镀锌板卷的产销量同比增速整体都将有所降低。2015 年 1 月，全国镀锌板卷供应过剩 5.41 万吨，而 2014 年 1 月份全 国镀锌板卷数据仅供应过剩 3.77 万吨。由于镀锌企业在 1 月份仍维持着较高的开工率，而下游的终端需求并面临春节而有所萎缩，因而造成 1 月份镀锌板供应继续过剩。2015 年 1 月全国镀锌板库存量为 53.10 万吨，环比增长 2，同比显著增加 22.76%，不仅因供应过剩导致库存量增加，而且数值上仍处于历史高位。出口方面，1 月份中国出口镀锌板 22.02 万吨，同比小幅下跌 1.24%，环比小幅下降 4.77%，而 2014 年 1 月中国出口镀锌板的同比增速高达 31.84%。因而由于去年出口基数过高，导致今年 1 月中国镀锌板出口的增速明显下调。

　　图 22 镀锌板卷库存量

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 23 镀锌板卷出口量及其同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　根据 SMM 调研，2 月份国内镀锌企业平均开工率为 30.3%，环比大幅下跌 33.0 个百分点，并创下历史新低。在 2 月中旬至下旬，由于春节放假因素，镀锌企业的订单情况普遍比较低迷。大多数镀锌企业在 2 月上旬或者春节前一周就提前停产放假，2 月中旬尚在开工的企业数量寥寥无几。同时，多数镀锌企业在选择提前停产休假之后，还因为终端需求低迷，复苏尚未启动而自身资金依然紧张等因素，决定延后复产，一般拖延至元宵节前后。再加上 2 月份的工作日天数本来就少，因而 2 月镀锌企业平均开工率普遍大幅下跌，无论是建筑领域还是路灯杆、公路护栏和镀锌铁塔等基建领域。根据 SMM 的采访，部分做光伏领域的镀锌企业表示他们要等到 5 月才能开始复产，因此企业开工水平非常低。由于终端订单很少，同时镀锌企业的应收账款难受，除了春节前少量资金实力尚可的企业决定提前备货，2 月份原料库存多数企业维持在 1 周以内，少数资金宽裕的企业的时间大约为 1-2 周。3 月份，镀锌企业陆续复产，但除了部分出口订单表现交好以外，国内订单普遍弱于预期和历史同期状况，复工情况并不理想，甚至有企业进一步延后至 3 月中旬才开工。预计 3 月镀锌企业开工率或回升至 50%附近。

　　图 24 锌下游企业开工率

　　资料来源：SMM、华泰长城期货研究所

　　根据 SMM 调研，2 月压铸锌合金企业开工率的情况和镀锌行业类似，环比突然大幅下降爱你个 30.1 个百分点，至 23.6%，达到历史最低水平。由于锌价自今年以来就一直维持弱势格局，手市场疲软以及春节影响，在 1 月下旬部分中小型压铸锌合金企业就开始提前放假，而在 2 月初部分大型压铸锌合金企业也开始陆续停产。由于春节后压铸锌合金行业的复产情况普遍不佳，许多公司将复产日延后至 3 月上旬，因此导致 2月开工率大幅下降，实际产量极少。压铸锌合金行业的资金状况也不乐观，许多企业在春节前忙于追回贷款，以保证现金流。而 2 月氧化锌企业的平均开工率连续 5 个月降低，下降至 34.5%，也达到历史最低点。2 月份大多数氧化锌企业也都在春节前停产放假，但仅有部分氧化锌企业在 2 月末恢复生产，因而整个 2 月的产量极其有限。多数企业在 3 月份才开始逐渐恢复至正常生产水平，预计 3 月份氧化锌企业开工率将有明显的回升。

　　虽然锌下游企业大部分都选择在 3 月份才陆续恢复生产，但是大部分下游企业的订单情况都要弱于去年同期水平和市场预期。受制于宏观面的疲弱，终端消费难见明显起色。在这种背景下，导致锌价在春节之后3 月的大部分时间里反而继续弱势下行。只有到了 3 月下旬，随着镀锌行业的需求率先出现好转迹象，才令锌价止跌并为未来的反弹铺垫了基础。在二季度，随着锌下游企业在上半年的需求旺季的到来，预计 4、5月份的开工率将继续回升。

　　房地产行业疲软依旧，汽车产销增速放缓，基建领域一枝独秀

　　2015 年 1-2 月全国商品房销售面积达到 8763.89 万平方米，累计同比下滑 16.3%，较去年 1-12 月份-7.6%的同比增速迅速下跌了 8.7 个百分点。全国 1-2 月房屋新开工面积为 173743.52 万平方米，累计下滑 17.7%，较去年 1-12 月份增速-10.7%继续下滑 7.0 个百分点。全国 1-2 月份施工面积为 570096.78 万平方米，累计同比增长 7.6%，较去年 1-12 月累计同比增速小幅下降 1.6 个百分点。全国 1-2 月竣工面积约 10814.59 万平方米，累计同比增速为-12.9%，较去年 1-12 月份累计同比增速 5.9%进一步大幅下滑 17.0 个百分点。在今年1-2 月份。国内房地产行业的四大主要面积指标的同比增速均全面下滑，其中有三个指标增速为负数，说明房地产行业的境况在年初进一步恶化。

　　图 25 房地产四大面积指标累计同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　此外，2015 年 1-2 月全国房地产开发投资完成额达到 8786.36 亿元，同比增长 10.40%，较去年 1-12月份的同比增速幅下滑 0.1 个百分点，增长幅度整体维持收窄的趋势。其中，占房地产开发投资比重高达 60%左右的住宅投资额在 1-2 月份累计达到 5921.94 亿元，累计同比增长 9.10%，较去年 1-12 月份涨幅下滑 0.10个百分点。在房地产投资分类中，累计同比增速最快的仍是办公楼和商业营用房的投资增速，1-2 月累计同比分别增长 14.90%和 18.20%，其中办公楼 1-2 月投资增速较去年 1-12 月大幅下降 6.4 个百分点；商业营用房 1-2 月的投资累计同比增速较 1-11 月下降 1.9 个百分点。土地购臵方面，1-2 月全国土地购臵面积为 2772.76万平方米，同比下降 31.7%，较去年 1-12 月同比增速-14.0%大幅下降 17.7 个百分点，而 1-12 月土地成交价款达到 1136.90 亿元，同比大幅下降 30.2%，较去年 1-12 月同比增速大幅下降 31.2 个百分点，房地产开发商在今年年初的拿地热情继续趋冷，甚至增速突遭腰斩。2015 年 1-2 月企业资金来源中自筹资金和其他资金来源分别为 9022.65 亿元和 7563.30 亿元，同比增速分别为 9.3%和-6.0%，其中其他资金来源里面的定金及预收款和个人按揭贷款 1-2 月同比增速分别仅有-10.3%和+2.1%，资金来源的同比增速开始出现止跌企稳的迹象。今年 1-2 月的房地产资金来源合计总量为 21613.35 亿元，同比增速为+1.6%，较去年 1-12 月累计同比增速小幅回升 1.7 个百分点。

　　图 26 按不同用途分类的房地产投资增速对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 27 房地产行业土地相关数据

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　图 28 房地产资金来源及其各项分类的同比增速对比

　　图 29 固定资产投资主要指标累计同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　与锌下游同样密切相关的基建领域，2015 年 1-2 月中国基础设施建设投资额累计达到 7335.89 亿元，累计同比增长 20.79%，较 2014 年 1-12 月累计同比增幅上升 0.50 个百分点，在经历了 11-12 月份的短暂下行之后，基建投资增速再度缓慢回升。其中交运仓储行业 1-2 月投资额为 3125.10 亿元，累计同比增长 21.30%，增幅环比上升 2.7 个百分点；水利、环境和公共设施领域 1-2 月投资额为 2759.52 亿元，累计同比增长 19.30%，增速环比下降 4.3 个百分点；电热燃气及水的生产和供应业 1-12 月投资额为 1451.27 亿元，累计同比增长22.60%，增幅环比上涨 5.5 个百分点。可以说相对房地产和制造业两个领域，基建领域整体表现在 2015 相 对较强，对锌的终端领域需求起到明显的支撑作用。在交运仓储领域，1-2 月铁路运输业固定资产投资额达到 458.66 亿元，累计同比增速为 14.5%，较去年 1-12 月累计同比增速小幅下降 2.1 个百分点。2014 年年底时，铁路的固定资产投资已完成 2014 年年初 8000 亿投资计划的 97.52%，十分贴近预定目标，预计在 2015年全国铁路交通运输的投资还将继续加码。2015 年 1-2 月道路运输业固定资产投资额达到 1970.37 亿元，累计同比增速为 25.5%，较去年 1-12 月累计同比增速回升 5.2 个百分点，暂时扭转了前期道路运输行业投资增速放缓的颓势。

　　图 30 基建领域固定资产投资主要指标累计同比增速

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　根据中汽协公布的今年 2 月份汽车产销数据，2015 年 2 月中国汽车产量为 183.18 万辆，同比几乎持平，仅微幅下滑 0.35%，1-2 月累计生产汽车 391.88 万辆，累计同比增长 6.22%，当月环比下滑 28.65%；2 月汽车销量为 159.33 万辆，同比也几乎持平，仅微幅下降 0.19%，1-2 月累计销售汽车 391.29 万辆，累计同比增长 4.27%，当月环比显著下滑 31.31%。2 月一般是汽车产销量的年内最低点。

　　图 31 汽车当月产量年度对比

　　资料来源：WIND、华泰长城期货研究所

　　其中，2 月乘用车销量为 129.77 辆，同比增长 8.0%，环比下降 32.9%，春节前的消费旺季推动乘用车销售表现良好，但 2 月春节因素又令乘用车销量环比大幅下滑。乘用车方面，轿车 2 月份销售 80.90 万辆，同比下滑 2.6%，环比大幅下滑 33.8%；SUV 销售 33.07 万辆，同比显著增长 39.4%，环比下降 32.1%，同比增长势头尚能继续保持强劲；MPV 与交叉型乘用车分别销售 15.8 万辆和 9.9 万辆，其中 MPV 销量同比增长17.7%，环比下降 29.9%，而交叉型乘用车 2 月同比下滑 10.1%，环比下降 4.1%，而且自 2013 年以来其同比增速一直为负。整体来看，2015 年 2 月乘用车市场销量整体依旧保持稳健态势，但是其中轿车速度开始 放缓甚至有下滑迹象。2015 年 2 月份商用车销售量为 19.66 万辆，同比增速下滑 30.8%，且环比增速下降30.2%，商用车销量近几个月持续下滑，颓势难改。其中，客车销售量为 3.27 万辆，同比增长 5.7%，环比显著下降 32.9%；货车销售量为 16.4 万辆，同比下滑 29.6%，环比显著下降 35.3%。货车销量中，与房地产和基建领域密切相关的重型货车在 2 月份的销售量仅有 27551 辆，同比大幅下滑 49.67%，较 1 月增速显著下滑 27.78 个百分点，同比增速自去年上半年开始就保持下降的趋势，不过中途有所小幅反弹，整体增速依旧偏弱。综上来看，汽车领域中，SUV 和 MPV 的高速增长是令乘用车销量能继续保持稳定增速的主要原因，自 2013 年四季度以来受到排放政策执行影响，导致卡车需求在 2014 年年初被提前透支，因而卡车销量增速去年以来持续放缓，而随着今年国 4 排放标准升级，以及政府加强对环保和大气治理的力度，商用车尤其是货车的前景或更加暗淡，预计未来“乘热商冷”的局势仍将持续。

　　总结与建议：

　　表 2 中国精炼锌供需平衡表(2015 年 1-2 月)

　　资料来源：安泰科、统计局、海关总署、华泰长城研究所

　　观察上面的供需平衡表，我们发现，由于在 2015 年的 1-2 月份，由于锌下游需求在春节前后的急剧弱化，尤其是镀锌企业 2 月份的开工率仅有 1 月的一半左右，导致在今年头两个月里国内锌供应出现了明显的过剩，而且今年锌下游企业复产普遍延迟。这也是为何锌价自年初到 3 月中旬以来就不断走弱，并维持低位震荡的主要原因。此外，由于中国对精炼锌的进口融资需求在去年“青岛港”事件出现后就开始逐渐消退，保税区内的锌库存逐渐回流海外，因此精炼锌的净进口量对国内锌供需平衡的影响也在不断减弱。

　　观察锌的基本面，2015 年 1-2 月中国锌精矿产量累计达到 51.66 万吨，累计同比下滑 12.14%，较 2014年 1-2 月产量的累计同比增速 15.80%小幅上升 2.87 个百分点。整体来看，目前中国锌精矿的产量基本在2013-2014 年达到了一个高峰。在今年年初，由于冬季严寒，国内多数矿企自去年年底以来就陆续停产，开工时间多定在春节以后或者 3 月初。而部分北方地区的锌矿企业的复工时间更要延后。整体来看，国内的锌精矿供应依然充足，贸易商和矿企的库存普遍较高，锌冶炼厂采购原料也较方便，预计 3 月份国内锌精矿产量将显著回升。工信部新出台的《铅锌行业规范条件(2015)》当中规定抬高了铅锌行业的准入门槛，旨在遏制低效率的重复建设，加快行业内部的整合速度，但是对行业整体而言，令其供应上也受到了一定影响。

　　在锌冶炼方面，2015 年 1-2 月份，国内精炼锌的累计产量为 96.71 万吨，累计同比增长 17.91%，较 2014年 1-2 月的累计产量同比增速大幅上升 13.69 个百分点。自去年 3 月份以来，中国精炼锌的产量在不断走高的锌精矿加工费的推动下，整体上就保持着持续增加的态势，就目前来看这一态势也维持到了今年一季度。

　　伴随中国精炼锌产量高增长的，是锌冶炼企业持续到高开工率。根据 SMM 调研，今年 2 月份开工率环比下 降约 10.45 个百分点至 74.28%。在 3 月份，随着春节的结束，大部分锌冶炼企业已经陆续开工复产，预计 3月全国锌冶炼企业平均开工率会稳中回升，维持在 78%附近。

　　在进出口方面，由于进口加工费的居高不下，1-2 月份中国的锌精矿进口量也持续增长。今年 2 月份中国进口锌精矿为 20.35 万吨，虽然环比下滑了 29.07%，但是当月同比增长了 17.41%；1-2 月中国累计进口锌精矿 49.04 万吨，累计同比增长 23.88%。除开加工费上涨的原因导致锌精矿进口持续增加以外，进口锌精矿持续盈利也刺激贸易商和矿商更青睐低价进口货源。预计 3 月份锌精矿进口量不仅环比上升，同比也将保持稳定的增速。相较于锌精矿进口量的持续显著增长，精炼锌的进口量则持续低迷，形成鲜明的对比。在 2015年 2 月，中国进口精炼锌 17294 吨，不仅环比下降 27.01%，而且同比也显著下降 55.39%，较 1 月份同比增速回升 18.44 个百分点；1-2 月中国累计进口精炼锌 40987 吨，累计同比下滑 68.30%。与炼锌进口的不断萎缩相比，在青岛港事件爆发之后，此前囤积在中国保税区内的锌库存就持续回流至海外的仓库或现货市场中，从而令锌的近几个月出口量数据“暴增”。20145 年 2 月份，中国出口精炼锌 10402 吨，虽然环比下滑 35.82%；1-2 月全国累计出口精炼锌 26610 吨，累计同比增长 6146.48%。

　　下游方面，根据 SMM 调研结果，2 月份国内锌下游企业的平均开工率均创下历史新低。2 月份国内镀锌企业平均开工率为 30.3%，环比大幅下跌 33.0 个百分点；2 月压铸锌合金企业开工率环比突然大幅下降 30.1个百分点，至 23.6%；2 月氧化锌企业的平均开工率连续 5 个月降低，下降至 34.5%，也达到历史最低点。虽然锌下游企业大部分都选择在 3 月份才陆续恢复生产，但是大部分下游企业的订单情况都要弱于去年同期水平和市场预期。受制于宏观面的疲弱，终端消费难见明显起色。在只有到了 3 月下旬，随着镀锌行业的需求率先出现好转迹象，才令锌价止跌并为未来的反弹铺垫了基础。在二季度，随着锌下游企业在上半年的需求旺季的到来，预计 4、5 月份的开工率将继续回升。

　　目前观察中国的宏观经济数据，我们发现在前两月内，主要经济指标的数据，例如工业增加值、固定资产投资、房地产开发投资、PPI、发电量、铁路货运量等等，大多表现为继续下滑，且均弱于预期。同时 3 月份汇丰 PMI 初值仅有 49.2，再度回落至 50 荣枯线下方，也说明了当前制造业所面临的艰难局面。因此，在今年一季度，由于宏观的压制、春节长假，以及加工费的高企，令锌价整体受到了压制。然而在中国的宏观面上，随着二季度的到来，也出现了一些“曙光”。例如，到 3 月中旬时，国内新房销量同比增长 10.8%；3月中旬日均电力耗煤同比增长-14.4%，虽然继续下滑，但增速较上旬已有大幅回升；3 月份中国工业经济指标有望止跌企稳。此外，元宵节过后，中国金融市场流动性年内首次出现名改善，近期央行[微博]连续第四周净回笼资金，2 月份新增外汇占款由负转正，以上，都说明未来中国的流动性改善有望持续下去。

　　而在供需角度，随着中国宏观经济在二季度出现改善，锌终端领域的订单需求有望继续上升。同时在二季度锌将迎来上半年的消费旺季，在 4、5 月份锌下游需求有望得到释放。同时在二季度，尤其是 4、5 月份，锌冶炼企业或将出现常规检修计划，从而预计二季度精炼锌供应增速或出现放缓。同时，精炼锌的进口需求受到国内市场供应充足和上游锌精矿较高加工费的打压，未来精炼锌的进口或持续低迷。此外，考虑到今年新建的精炼锌产能最多不超过 30 万吨，如果考虑到环保监管力度加大以及企业资金状况尚未明显改善的情况，新建产能计划投放或将受阻或放缓，从而进一步扩大未来锌的供应缺口。综述，在二季度，锌价将因为锌下游需求以及宏观面的改善，供应端的收缩预期而有更好的表现，预计二季度锌价将出现震荡上行行情，投资者可关注沪锌主力合约在二季度能否重返 16500 元/吨上方。

　　华泰长城期货 李玮

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