宏源期货：油脂油料将继续上演结构性行情(3)
(二)中国港口棕榈油去库存之路漫长
棕榈油的核心问题在于去库存，去库存之路是否顺畅决定了其价格是否能够企稳走强。棕榈油是每月都有产量的油脂品种，每年的5月份至11月份是棕榈油的产量旺季，时至9月中旬，当前棕榈油仍处在季节性的产量旺季。因为印度尼西亚棕榈油的数据不易获得，我们主要以马来西亚为研究对象。在2013年下半年，新增产量与出口状况将决定马来西亚棕榈油的去库存状况。
图14：棕榈油月度产量
资料来源：MPOB，宏源期货研究中心
图15：马来西亚棕榈油库存
资料来源：MPOB，宏源期货研究中心
从图15我们可以看出，马来西亚棕榈油、棕榈仁油的库存自2013年初开始呈稳步下降的走势。棕榈油的库存从2012年12月的263万吨降到了2013年5月份的182万吨，这已经低于了2012年7月的水平。其库存下降的动力来自哪里？从图16我们看到马来西亚棕榈油的出口在过去的半年里只能算差强人意，并没说有什么亮点。但从图17可以看出，2013年二季度，马来西亚以棕榈油为原料的油脂化工品和生物柴油的出口量明显增加，其中油脂化工品出口量创近年新高。在棕榈油价格低迷的时期，把棕榈油产业链上更多环节的利润留在国内是符合马来西亚政策的现象。另一方面这似乎也可以说明，棕榈油价格的下跌刺激了其作为油脂化工原料的需求。如果下一步国际原油价格不出现巨幅下跌，则马来西亚棕榈油的该项需求有望持续，这将在棕榈油产量旺季里，放慢马来西亚棕榈油库存止降转升的节奏，甚至促使其维持在现有水平。
图16：马来西亚棕榈油及棕榈仁油出口
资料来源：USDA，宏源期货研究中心
图17：马来西亚棕榈油出口(油脂化工品及生物柴油出口)
资料来源：USDA，宏源期货研究中心
图18：中国月度棕榈油进口
资料来源：USDA，宏源期货研究中心
图19：中国港口棕榈油库存
资料来源：USDA，宏源期货研究中心
接下来我们把视角转移到中国港口的棕榈油库存。2013年1-8月份，中国累计进口棕榈油371万吨，累计同比增3.9%。从图19可以看出，截至9月13日，中国港口棕榈油库存为110万吨，尽管该库存水平已经较4月中旬154.7万吨的最高值明显降低，但仍处于历史高位。相对于马来西亚棕榈油库存水平降低的节奏，中国港口棕榈油去库存的节奏偏慢。按照往年节奏，下半年棕榈油进口数量要高于上半年，再加上进口大豆的挤占，同时中国棕榈油去库存的进程将非常缓慢。另外，进入9月份以后，随着天气的转凉，棕榈油在气温低于24度后将容易凝结，添加范围受限，预计今后数月中国的棕榈油表观消费量将降低，棕榈油期价承受的压力不会减小。
四、豆粕将继续强于豆油
除了“焦点题材”视角外，价格结构也会行情具有重要影响。笔者认为，价格通过价格预期与价格结构影响着经济主体的经济行为，而这些行为反过来又影响了价格、价格预期、价格结构甚至价格机构预期。
具体到豆类油脂而言，内外价差是一种重要的价格结构，豆粕期现价差是一种重要的价格结构，油厂的压榨利润也是一种重要的价格结构。
从不同品种相对强弱的角度看，豆油棕榈油菜籽油等油脂的消费方面几乎没有任何亮点可言，乏善可陈。内外价差促使着大豆、油菜籽等油料大量涌入中国。与此同时，油厂要维持一种价格结构：正的压榨利润。如果美豆原料上涨，则豆粕豆油均上涨即可能维持正的压榨利润，如果美豆原料价格下跌，则豆粕豆油均下跌也有可能维持正的压榨利润。当然“挺粕抛油”可能是更多厂商倾向的策略，因为豆粕的供需偏紧，而豆油的供需非常宽松。
不妨来看一张图，图20反映了中国、日本、美国人均肉与禽蛋的年消费量。中国的人均肉消费量仍远低于美国和日本。实际上这反映出的一个事实是中国的畜牧业还相对落后，达到发达国家的水平还有很长的路，在畜牧业发展的过程中，中国对粕类、玉米等饲料原料的需求量增速将长期保持在较高水平。
图20：中国、日本、美国人均肉蛋消费量对比(KG/人年)
资料来源：FAO，宏源期货研究中心
油脂油料中，除部分国产大豆作为食品豆外，其它绝大部分皆以油脂和粕的形式被消费。植物油大部分被用于人类的饮食消费，小部分被用作工业原料。粕类大部分用于畜牧养殖饲料原料，间接为人类提供肉蛋奶等畜牧产品。相对而言，饲料原料对经济周期的反应不是很敏感；相比豆粕而言，油脂与居民直接消费甚至与工业需求关系密切，从而对经济周期的反应要更敏感一些。
当前豆粕期现价差较大，9月16日现货价较M1401高出600元以上。在豆粕现货价不出现连续暴跌的前提下，M1401的下方空间将受到明显限制。
五、后市展望
9月份的WASDE相比8月份的WASDE更具有定产的味道，下一步“单产”的题材或将逐步淡化，报告发布之后数个交易日，美豆未能突破前高，颇有靴子落地的味道，笔者认为这可能是今后几个月中最后一个利多的报告。“靴子落地”或将引致一波油脂油料的整体回落行情。豆油1月或将测试前低6882元/吨的支持力度，豆粕1月宜把握上冲乏力后的中短期做空机会。
整体回落行情中，强弱也有差异，从期现价差及油厂“挺粕抛油”的角度看，在油脂油料的整体回落行情中，豆油或将在中长期仍较豆粕抗跌，可以考虑买豆粕1月抛豆油1月的对冲操作。在今后数个月，豆油与棕榈油的相同之处在于供给均将宽松，不同之处在于中国棕榈油将迎来季节性的消费淡季，也靠考虑买豆油1月卖棕榈油1月的对冲操作。
宏源期货 农产品团队
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