07年股指期货市场综合分析(5)

　　三、沪深300 指数受市场宏观因素影响分析

　　1、沪深300 指数受加息政策的影响分析。2007 年以来中国人民银行从3 月18日开始，到9 月15 日为止，先后五次提高人民币存贷款基准利率。从频率上看，平均一个多月即加息一次，频度之高为近几年所少见。央行加息的根本目的是为了抑制流动性过剩，控制信贷规模，那么在此，我们从加息对沪深300 指数的影响方面进行全面客观性分析，旨在找到其中的一些规律。下面是今年五次加息背景与加息后沪深300 指数的反应。

　　第一次加息市场背景：沪深300 指数在2100-2700 点附近调整近2 个月的时间，其间市场也弥漫着央行加息的传言。加息结果：市场认为利空已兑现，从而走出之后2 个半月的单边上涨行情。第二次加息市场背景：股市经过2 个半月的大幅单边上扬，市场风险在不断加大，同时，流动性过剩问题也日渐突出。加息结果：市场认为利空兑现，之后沪深300 指数进一步上涨，并创出新高。第三次加息市场背景：流动性过剩进一步加剧，沪深300 指数已经历近2 个月的宽幅调整。加息结果：本次加息成为利空出尽的重大利好消息，当本次加息消息公布后，

　　加息消息一度成为市场走出调整行情、开始上行的巨大推动力；第四次加息市场背景：在物价水平连续走高的情况下，在7 月CPI 数据(5.6%)创下十年新高之后，通胀风险已被提到了一个非常重要的位置，为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，央行再次加息。加息结果：沪深300 指数进一步上涨。第五次加息背景：8 月份CPI 延续前6 个月不断攀升趋势，同比上涨幅度高达6.5%，为今年月度最高涨幅，信贷投放继续大幅增长。加息结果：沪深300 指数结束前几日小幅调整继续上行。

　　以上对每次加息的背景及结果进行了分析。下面从数量关系上进一步分析加息对沪深300 指数走势的影响。表6 是今年央行五次加息情况及加息后沪深300指数的变动情况，表6 显示五次加息，其中有四次是加息后沪深300 指数低开高走，有一次沪深300 指数高开高走。五次加息后沪深300 指数收盘均上涨，平均每次上涨2.12%，最高涨幅是第三次加息后沪深300 指数上涨高达4.65%。表6中的涨幅是针对前一交易日收盘价而言，为了展现加息后沪深300 指数当日真实走势情况，我们将进一步考察当日开盘价与收盘价的差值情况。

　　表6 央行五次加息情况及沪深300 指数的变动情况

　　图12 是每次加息后第一个交易日沪深300 指数的收盘价与开盘价之差，图12 显示，每次加息后首个交易日沪深300 指数当日从开盘到收盘上涨均超过100点，在5 月21 日上涨180.64 点，可见，当日沪深300 指数盘中涨幅较大，涨势剧烈。

　　图12 加息后沪深300指数收盘与开盘之价差

　　通过以上分析，加息对沪深300 指数上涨具有助推作用，这种助推作用是借助于加息当时的市场形势和趋势而发挥出来的。比如第一次和第二次加息都是在市场经历较长时期调整后宣布的，此时的市场和指数经过大幅调整后已经具有上涨需要，加息只是加速了这种上涨行情的产生。

　　2、沪深300 指数受人民币汇率变动影响分析。在当代国际贸易迅速发展的潮流中，汇率对一个国家的经济的影响越来越大。任何一国的经济在不同程度上都受到汇率变动的影响。随着我国的对外开放不断深入，以及世界贸易的开放程度的不断提高，我国股市受汇率的影响也会越来越显著。外汇行情与股票价格有着密切的联系。一般来说，如果一个国家的货币处于升值的趋势，股价就会上涨，一旦其货币贬值，股价随之下跌。所以外汇的行情会带给股市很大影响。本币升值导致本国股市上涨的主要原理是：一国对外币的汇率上升将导致更多的外币兑换本币，从而促进本币的市场需求增加，所以，对于一个开放的市场，用外币换取的本币将有可能进入股票市场，进而增大股市资金来源，促使股票升值。

　　以上是从一般意义上阐释了汇率提升对股市影响，那么，在当今这种全球视野下，人民币升值将对中国股市有何影响？下面进行细致分析。人民币升值可以提高国内证券市场的估值水平，因此将吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进入证券市场进行套汇，人民币升值将提升以人民币计价的A 股的国际估值，随着全球对中国的关注程度越来越高，特别是在人民币升值的大背景下，已经有越来越多的国际资本对中国市场的投资机会感兴趣。总之，人民币汇率的提升从两方面影响我国的股市变动：第一，汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃A 股市场，增强市场信心，从中长期的技术面上看，无疑是一个极大的实质性利好。第二，通过带动直接性投资使资金直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，成为促进A 股上涨的另一条途径。

　　一年来，人民币对美元升值幅度为6%，那么这段时期，人民币兑美元汇率的高走，对沪深A 股市场的沪深300 指数的影响到底怎样，下面就从数量关系上加以分析。图13 是2006 年11 月27 日至2007 年11 月26 日这段时期人民币兑美元汇率与沪深300 指数走势图，其中汇率折合成1 人民币兑换的美元数量。

　　图13 人民币汇率与沪深300指数走势

　　从汇率和沪深300 指数走势图来看，汇率保持强势上行趋势，沪深300 指数在2007 年10 月16 日之前也保持了稳步上扬走势。经计算，在10 月16 日之前人民币对美元的汇率变动与沪深300 指数走势之间的相关系数是0.9626，两者为正相关关系；在10 月16 日之后，两者的相关系数为-0.9024，两者为负相关关系。以上数据表明，沪深300 指数并非一直受汇率上升推动而不断上升。可见，人民币升值对沪深300 指数确实具有推动上涨作用，但是这种推动作用发挥的前提是在股票市场自身走势较为平稳，受市场因素作用明显的情况下。当股市出现大幅调整或者市场受其他利空政策作用时，汇率的不断攀升也很难逆转股票市场的走势，即很难推动沪深300 指数的上行。上述分析也说明，汇率对沪深300 指数的影响作用是复杂的，而不是单一的助涨、助跌作用，因此，在分析人民币汇率对沪深300 指数的影响时应结合其他方面的因素进行分析，这样才会得出更加全面的结论。

　　3、沪深300 指数受GDP 影响分析。国内生产总值(GDP)变动对证券市场的影响大致有以下四种情况：

　　(1)持续、稳定、高速的GDP 增长对股市的变动影响。在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理并趋于平衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利用，从而表明经济发展的良好势头，这时证券市场将基于上述原因而呈现上升走势。

　　(2)高通胀下GDP 增长对股市的变动影响。当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未来的"滞胀"(通货膨胀与增长停滞并存)。

　　这时，经济中的矛盾会突出地表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券市场下跌。

　　(3)宏观调控下的GDP 减速增长对股市的影响。当GDP 呈现失衡的高速增长趋势时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP 的增长速度，如果调控目标得以顺利实现，而GDP 仍以适当的速度增长(未导致GDP 的负增长或低增长)，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，从而为经济的进一步增长创造了有利条件，这时证券市场亦将反映出这种好的形势而呈现出平稳渐升的态势。

　　(4)转折性的GDP 变动对股市的影响。如果GDP 一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌转为上升。当GDP 由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济形势得以改善，新一轮经济的高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。

　　我国今年以来的经济形势是，经济增长偏快，物价涨幅比较高，经济增长有偏热迹象。另外，因食品和燃料等价格上涨而引发了结构性通胀，这种通胀还属于温和性通胀范围。在这种经济形势下，通胀造成的低实际利率水平，不但会刺激经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利增长产生过于乐观的预期，同时也使银行的存款吸引力下降，导致更多资金流入回报率较高的股市和楼市，增加股市泡沫产生或扩大的可能性。从这个角度讲，今年10 月中旬之前，GDP 的持续快速增长对沪深300 指数的不断上行具有推动作用。10 月中旬之后情况却发生了变化：尽管今年前三季度我国GDP(国内生产总值)为166043 亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7 个百分点，同时，据央行三季度货币政策报告预计，2007 年国内生产总值(GDP)增长将超过11%，但是，随着10 月份CPI 的再次上涨至6.5%这个近十年的历史高位，这种CPI 居高不下、经济将转向过热的形势还是引起了市场对未来经济健康增长的担忧，从股市表现上，自10 月中旬沪深　300 指数创出历史新高之后，随即进入大幅调整之中。可见，在通胀预期不断增加的形势下，高幅度的GDP 增长预期无法继续推动股市的高企，无法刺激沪深300 指数的继续向上运行。

　　4、沪深300 指数受税收政策影响分析。一般来说，税收提高将抑制企业的投资扩张需求，企业用于发展生产和发放红利的资金就会减少，税收提高也将使投资者用于购买股票的资金减少，因而高税率将对股市产生消极影响，导致股指下跌。

　　相反，低税率可以增加企业和个人的投资资金，有助于生产发展和经济增长，因此可以拉动股指上扬。下面对2006 年11 月底至2007 年11 月底这段期间，先后发布的几项主要的税收政策对沪深300 指数的影响进行具体分析。

　　2007 年5 月30 日凌晨，财政部宣布决定从2007 年5 月30 日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A 股、B 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。印花税消息导致5 月30 日沪深股市大幅下挫，两市数百家个股当日跌停，当日沪深300 指数创出运行以来单日最大跌幅。

　　2007 年11 月15 日，国家税务总局公布了新版个税申报表(《个人所得税纳税申报表(适用于年所得12 万元以上的纳税人申报)》)。根据新要求，自2008 年1 月1 日起，年所得12 万元以上的纳税人，将使用修订后的申报表进行申报。

　　新申报表对“财产转让所得”一栏进行了细分，“股票转让所得”和“个人房屋转让所得”均需分别填报。11 月16 日沪深300 指数跳空低开，并低开低走。

　　2007 年11 月28 日，国务院常务会审议并原则通过《企业所得税法实施条例(草案)》。“实施条例”系为2008 年1 月1 日起实施的《企业所得税法》配套。

　　此次国务院常务会议原则通过后，“实施条例”经过进一步修改，将由国务院公布施行。《企业所得税法》及“实施条例”将于2008 年1 月1 日同时施行。新的企业所得税法将企业所得税税率从33%降到25%，而且规定小型微利企业的税率为20%，对高新技术企业设定了15%的优惠税率等。11 月29 日，沪深股市大幅增量上涨，沪深300 指数当日涨幅达4.16%。

　　下表7 是以上三次税收政策对沪深300 指数产生影响的归纳和总结，通过对数据的分析，可以发现三次税收政策对沪深300 指数的影响非常大，每一次都导致了股指的剧烈变动。可见，沪深300 指数对于税收政策的敏感性极高，能够及时对税收政策产生反映，体现出沪深300 指数的“晴雨表”功能。

    表7 税收对沪深300 指数走势影响

　　以上从利率、汇率、经济增长和税收四个方面分析了这些因素对沪深300 指数的影响作用。通过比较得出如下结论：利率、汇率、经济增长和税收等市场因素均会对沪深300 指数产生影响，而且各种因素对沪深300 指数产生影响的程度各有不同，在分析影响沪深300 指数的各种政策因素时，由于每个因素对沪深300 指数的影响都较为复杂，因此，应该全面考察，并结合实际形势进行细致衡量，从而做到分析的全面性、客观性。

　　结束语：以上通过对沪深300 指数运行概况、沪深300 指数的比较分析、沪深300 指数受市场宏观因素影响分析三个方面对沪深300 指数一年来的变化和表现进行了阐释。通过分析，我们认为沪深300 指数具有很多值得称道的特点，我们期待以沪深300 指数为标的的股指期货能够早日登上中国的金融历史舞台，早日为中国金融市场的健康、蓬勃、持续的发展来发挥她巨大的市场性作用。

　北京中期　金融期货事业部 高彦嵩