年度报告：天胶牛市延续 振荡上行为主线

　　—— 暨2007年天然橡胶回顾和2008年行情展望

　　2007年世界天然橡胶总产量稳步增加，而全球天然橡胶需求在宏观经济快速增加的大背景下快速增长。总体维持略过剩情况，然而局部供需分化导致天胶供需呈现地区性分化格局。08年供给增速超过需求增速的潜在可能性将成为届时压制胶价的主要原因。

　　能源价格大幅走高推动合成橡胶价格上扬，进而推动作为替代产品的天然橡胶价格攀升。而且来自合成橡胶的推涨作用将在2008年更加明显。

　　季节性特点突出，拉尼娜天气对主产区气候影响更加明显。更加频发的降雨增加割胶困难，降低胶树产量。伴随天气因素对地区影响不断加剧，08年主产区降雨将继续成为市场关注焦点。

　　流动性增加导致东京市场日胶和上期所沪胶价格波幅更加剧烈，同期新加坡橡胶价格较为稳定成为基本面坚挺的重要标志。

　　美元贬值导致汇率波动成为影响胶价的重要因素之一。而美元在08年走势将继续影响沪胶阶段性波幅。

　　国内通胀加速的大环境为天然橡胶价格上涨营造宏观偏多氛围。

　　2008年商品大牛市格局仍将延续，这也成为胶价长期走势的基础。同时，天然橡胶作为农产品，其季节性特点仍将成为大波段操作主线。另一方面，天气可能继续成为影响天胶季节性走势的潜在因素。合成橡胶价格有望随能源市场继续振荡走高，而宏观通胀氛围则为此提供良好宏观基础。明年美俄两国大选加剧汇市变化。商品牛市大背景仍将成为天胶上行的主线，但能源价格、汇率、天气等不确定因素加剧胶价波动幅度。

　　一、2007年行情回顾

　　2007年天然橡胶行情整体维持宽幅振荡格局。全年市场供需维持弱势平衡状态。主要产胶国对于价格的控制力进一步增强。拉尼娜气候导致价格季节性波动更为明显。能源、金属价格走升则令市场波幅加剧。

　　图1

　　一季度，市场基本摆脱2006年供给过剩而引发的价格大跌。自年末开始，在印尼出口减少、泰国降雨增加、泰铢升值、日圆贬值、原油价格企稳的大背景下，多头资金重新关注天胶市场。日胶价格出现较大幅度走升，带动国内天然橡胶价格展开振荡上扬走势。然而，国内采购兴趣低迷，以及06年跌势引发的观望情绪令市场采购兴趣不枉，观望主导下游市场。然而，临近一季度末，金融市场不确定因素加剧美元日圆汇率变化，套息交易和库存高企引发日胶加速下跌。胶间套利、期现套利和内外盘套利的综合效果令上期所沪胶库存增加，胶价压力骤增。而国内流动性增加也令场内持仓总量快速攀升，加剧胶价波动。停割期的高位库存成为多头护盘资金头悬利剑，期价在三月底进入短期回调。“外强内弱”成为一季度内外盘胶价最好诠释。

　　二季度，市场在主产国进入停割期以及意外的干旱天气降低胶产的信息支撑下，部分扭转一季度末跌势，价格重新坚挺。胶价在四月中创出年内新高。然而，上期所高于10万吨的显性库存和日胶接近2万吨的库存压力仍就令采购商对后期走势难生乐观情绪。四月末，前期日胶多头资金开始减持头寸。同期原油价格重归涨势，合成胶市场转入多头格局。但能源价格走高并未抑制多头离场，日胶连续跌破多个重要支撑位。技术性卖盘压力带动沪胶下行。国内主产区产胶量增加也进一步加剧沪胶跌势。市场转入对于主产国产量扩大、库存增加、人民币升值、价格内低外高格局的思考之中。“库存压迫胶价回调”概括天胶二季度市场走势。

　　三季度，在国内市场通胀加速、主产区降雨、工业品价格强势、终端消费企业低库存补库行为以及技术面超跌的共同配合下，胶价进入阶段性反弹。同期，日胶涨幅有限，前期卖空基金继续压制市场。降雨虽然在三季度前半有效吸引买盘归场，场外资金加仓做多东南亚天气的结果却并未如预期顺利。高位的库存、增加的供给、主产国好于预期的天气情况以及次债危机爆发均造成多头资金被迫离场，胶价二度探底。八月底，内外盘胶价均重归三季度初期的低位，能源价格走高、外盘现货价格持续坚挺、通胀持续的宏观氛围、以及技术超跌引发多头资金重新入场。九月，现货库存减少至7万手，期现价格倒挂的走势继续支撑多头推高胶价在三季度展开一轮涨幅接近30%的上涨。“超跌反弹，多头两番入场做多降雨和库存”令胶价在两度探底后终于在国内割胶旺季展开年内最大一轮涨势。

　　四季度，原油价格突破80美元成为支持资金做多的强心剂。市场持仓量持续扩大，部分保值卖盘入市仍无法阻挡价格上涨步伐。拉尼娜现象导致东南亚国家季风性降雨意外多余预期，国际橡胶组织将供应过剩调为整体供需平衡等因素也支持油价上行。值得注意到是，伴随美国次债影响扩大，套利交易推涨日圆，多头基金快速了结平仓，导致沪胶在11月中旬一度跟随日胶深幅下探，背离原油涨势。然而，不稳定的天气因素、日胶库存下降、油价冲击百元、国内通胀高企继续刺激市场做多热情，胶价在07年末重新回升至宽幅振荡区间上缘。

　　二、主要因素分析

　　1.世界经济：整体稳步增长，牛市基础稳健

　　作为世界经济的主要引擎，美国经济一直成为引领全球经济走势，商品价格波动的主要参照指标。

　　伴随全球商品价格上涨，通货膨胀加速在世界主要经济体普遍发生。根据OPEC最新统计数据显示，2007年全球经济增速为5.2%，其中美国和德国经济增长略好于年初预期，而同期日本、法国和意大利经济增速低于预期水平。对于2008年，受能源价格上涨以及农产品价格走高，通胀压力将成为世界经济的巨大挑战。此外，近期爆发的美国金融系统危机也在主要工业国家开始扩散，其影响可能在2008年四月才有好转。根据预计，2008年世界经济增长速度可能较07年放缓，至4.8%水平(见图2)。

　　图2

　　就2008而言，美国持续下滑的房屋价格和消费者信心指数，以及上涨的物价料将继续加重国内消费压力。美联储、欧盟主要央行以及加拿大央行降低基准利率，并注资640亿美元试图缓解金融系统资金压力，然而上述举措能否真正挽救市场每况日下的商业信心仍需观察。次级抵押贷款引发的金融系统风险可能在未来一年继续困扰美国经济。尽管最新出炉的三季度GDP数据好于预期，但不断深化的次债问题可能令07年四季度和08年一季度美国经济增速不足1%，进而拖累全年经济增长降至2%水平。

　　类似的，日本经济前景也不容乐观。日经225指数在过去六个月中下跌12%。自政府在今年10月施行紧缩政策后，房屋价格已经连续四个月出现下滑，预计房价走跌将持续至08年四月份。最令人担忧的是日圆币值问题。日圆在六个月内对美元升值近8%。作为日本经济的重要根基，出口可能受到极大影响，特别是在美国经济减速的背景下，这种影响可能被进一步放大。

　　欧洲央行近期调低对08年经济增速预期，从此前的2.3%降至2.0%，同时将通胀预期从2.0%提高至2.5%。然而，最令人担忧的是央行将如何平衡目前面临通货膨胀和欧元升值的问题。农产品和能源价格上涨催生的通胀预期令工资上涨的呼声愈发高涨，虽然欧元对美元年内以大幅升值近13.4%，部分缓解欧元区内部通胀压力，然而另一方面来看，生产成本增加和本币升值将令出口状况进一步恶化。上述情况迫使欧盟在未来可能动用利率政策。但是在主要经济体普遍降息的背景下，利率政策是否引发新一轮的降息竞赛，能否真正结局当前困局，其结果不得而知。最新数据显示，11月份欧盟通胀同比上涨3.0%。由于欧盟要求所有国家严格执行2%的通胀水平以维持欧洲经济稳定，如何解决当前库存成为未来欧洲央行货币政策关注的焦点。

　　2008年发展中国家整体经济增速可能降至4.8%，而中国经济增速也可能较2007的11%低，降至9.9%水平。2007年中国通货膨胀出现近乎失控的情况。中国央行在年内已经六次提高基准利率，并九次上调存款准备金率。尽管如此，根据中国国家信息中心预测，中国2007年通胀水平仍将比2006年提高2.9%至4.7%水平，而且2008年通胀水平还会继续维持在4.5%的高水平。国际贸易方面，预计2007年出口同比增长25.7%，进口同比增长20%，使得经常项账户盈余达到2680亿美元，较2006年增加近900亿美元。对于2008年，该机构预计中国的经济增长速度可能介于10.8-11.3%区间。

　　印度经济虽然在三季度受益于降雨引发的农产品丰收，国内通胀水平出现鲜见放缓迹象。然而，央行施行的高水平利率政策将增加企业资金成本，同时持续升值的印度卢比也会降低产品出口竞争力。为照顾占人口总数近一般的贫穷人群，政府目前施行补贴低价燃料费用政策。伴随国际能源和农产品价格走高，印度国际收支账户的走差料将消耗作为未来经济发展的国际收支盈余，令经济增长减速。

　　2.天然橡胶供需结构：供需均衡，过剩压力隐现

　　根据国际橡胶组织(IRSG)公布的最新数据显示，全球天然橡胶产量进入21世纪后呈现加速增长。天胶总产量从2001年的732.8万吨稳步增加至2006年的967.6万吨。根据该组织最新数据，预计2007年全球天然橡胶总产可能与去年水平相仿，微幅增加至970万吨。历史统计显示，天胶年产量在2003年和2004年以平均9%的速度增加。快速攀升的胶产导致市场压力沉重，终于引发2004年胶价一轮回调。胶价下跌导致随后2005年天胶供给增速一度放缓至1.5%。2006年胶产重回加速通道，年供给增加超过9%。天胶产量的增加一方面得益于胶价上涨刺激产胶区胶农扩大种植面积，并更多的利用科技含量提高胶树单产。另一方面，温和的天气为胶树高产和顺利割胶形成保障。自20世纪末厄尔尼诺和拉尼娜现象暂时结束后，良好的天气为供给增加提供十分有利的大氛围。2007年，胶产增幅出现放缓迹象，因东南亚主产区国家遭遇拉尼娜气候，降雨和干旱导致胶产和割胶受到影响。

　　图3

　　同期，天然橡胶消费伴随经济的快速发展和新兴国家工业化进程加速而出现橡胶需求稳步增长的情况。根据同一组织公布的数据，21世纪初，全球天胶总消费量约为733.3万吨。至2006年，天然橡胶消费量快速上涨至922.4万吨。受世界经济放缓和下游橡胶终端消费企业利润下降，天然橡胶需求微幅增加，涨至约946万吨。从增幅角度观察，伴随经济增速加快，天胶需求增长呈现加速迹象。从2002年的4.0%提高至2003年的5.3%，并在2004年达到最高的8.5%，05年增速有所放缓，至4.2%。进入2006年，上半年暴涨的行情导致下游企业需求锐减，尽管下半年暴跌行情吸引部分买保资金介入，消费增速已经降至1.5%上下。2007年天然橡胶价格在一个较宽的区间振荡，相对稳定的价格有益于吸引企业采购，增速重新回升至2.5%上下。总体来看，在牛市启动初期，橡胶行业暴利吸引企业增加对于胶源的竞购。在06年价格突破30000元之后，高成本挤压企业利润，令需求增速放缓。07年价格相对稳定令价格部分回复，然而，通胀加速增加企业成本压力。由此看来，未来一段时间，需求增速放缓存在较高的可能。

　　对于2008年，伴随种植面积增加和橡胶单产提高，天胶总供给量将继续维持高速增加。相对需求增速放缓，排除天气影响，供给压力可能继续压制天胶价格。尽管如此，根据天胶供给季节性变化(图4)和天胶需求季节性变化(图5)，仍可以发现一些值得操作的特点。

　　图4