原油回调压力积聚 长期仍存上涨潜力(5)

　　6.持仓分析：场外资金持续涌入

　　由于全球性流动性增加，全球大宗商品市场资金量愈发充足，特别是自2003年开始的原油牛市行情，吸引众多对冲基金投机能源市场。从长期来看，图16显示市场资金总量稳步增加，截至2007年三季度末，持仓总量达到150万手以上，资金量充足保证市场继续上冲动能，成为油价中长期走高的重要支撑因素。

　　从持仓结构来看，市场非商业头寸所代表的投机基金持仓动向成为短期预期油价走势的重要因素。图17显示，今年初市场净多头寸快速萎缩，其间一度演绎“多翻空”，从资金流向方面导致原油期价回落。自今年一季度开始，净多头寸数量出现回升，并在八月达到记录的10万手，成为年内油价第一次冲击2006年高点的重要推动力。解读最近一期持仓报告，净多头寸自之前高位回落，稳定在5万手左右，这可以认为是多空双方就短期行情出现分歧。正如之前分析的，油价面临短期回调压力，上冲动能不足。然而，净多头寸得以维持也说明市场对中长期趋势的看法并未发生改变。

　　7.地缘政治：整体平稳

　　地缘政治不确定性令原油价格产生风险升水。伊朗核问题仍未解决，美伊双方至今在伊朗核问题上相互敌对。然而，目前美军仍旧深陷伊拉克战争泥潭，国内民主党主导的国会很难在短期通过任何新的战争法案。明年将是美国总统大选之年，即便是主战派也不愿在目前敏感时期提出任何可能伤害美国反战民众感情的法案。伊朗和以色列近期关系紧张，但双方均在寻求和平解决方式。土耳其和伊拉克库尔德武装矛盾激化，但对周边主要产油国的影响料将有限。尼日利亚问题在新总统上任后，似乎有缓解迹象。第一位民选总统似乎得到部分地方武装的支持，因此发生大规模武装冲突的可能性较小，但不排除局部区域破坏石油设备的暴乱事件发生。因此，四季度地缘大规模武装冲突的可能性较小，而局部突发事件尤存。

　　8.周边市场分析：农产品走高预示牛市行情延续

　　整个商品市场自2001年触及阶段性低点后，进入一轮牛市行情。包括能源、基金属和农产品在内主要大宗商品价格持续上涨，轮换挑战新高。2003至2006年原油、铜价格展开一轮长达四年的牛市上涨行情，原油价格上涨220%，伦敦期铜价格上涨431%。而同期农产品整体维持宽幅震荡的整理格局。这一阶段的价格走高以上游生产价格走高为主。自2006年中开始,包括原油、伦敦铜在内的工业品价格进入调整行情。随着成本转移，下游消费品价格开始走高。以国内市场为例，以豆油为领先指标的一轮农产品价格普涨显示下游消费品进入牛市行情。截止九月底，包括大豆、稻米、玉米、小麦在内的主要农产品价格均创出历史新高。同期，白糖、咖啡、可可、棉花等经济作物价格也普遍进入反弹行情。在历经一年的调整之后，原油期价突破前期高点，创出历史新高。基金属指标品种伦敦铜价格也尝试突破历史价格压力线，似乎再度步入新一轮上涨行情。从94-97年历史经验来看，农产品持续走高暗示本轮牛市仍未结束。包括能源、金属在内的大宗商品价格仍有继续上涨可能。

　　9.油价历史统计：四季度油价普遍调整

　　根据历史数据统计显示，近期能源价格持续走高，但每季度价格存在周期性波动。观察图19发现，原油价格自2003年至2007年持续上涨。而观察每季度油价走势注意到，油价普遍在一季度回落，二季度走高，并在三季度达到峰值，每年四季度油价普遍回落，进入回调行情。这也符合基本面季节性变化的特点。

　　三、油价预期

　　基于上述分析，三季度世界经济整体维持快速增长、美元贬值、石油供需紧张、下游汽油库存不足、飓风溢价、以及场内流动性充裕等因素是导致三季度油价创出新高的主要原因。

　　我们认为，四季度原油将经历阶段性调整，年底附近油价可能出现新一轮上涨行情。这主要因为炼厂利润萎缩并陆续进入维修期导致原油需求减少、四季度初汽油消费高峰结束而取暖油需求仍未启动、欧佩克十一月开始增产、美国经济仍存不确定性、美元指数短期受美联储降息政策影响导致波动性增加、以及今年暖冬预期减少取暖油需求等等。但从长期来看，农产品价格跌创新高、金属反弹强劲，显示本轮牛市仍未结束。尽管美国经济经历次级债危机，但整体仍旧继续上涨。道琼斯工业指数创出新高，美国就业指标乐观继续支持多头信心。冬季馏分油需求较去年增加，而现有库存水平远低于去年水平。炼厂开工率连年下降，炼厂开工率将在冬季再度成为取暖油供给瓶颈。市场流动性充裕，持仓总量不断攀升。因此，我们预期，油价在十一月可能进入短期调整行情，而随着天气转凉，在十二月份继续上行，并可能创出新高。

　李国栋  　首创期货研发部