套期保值实证研究：股指期货与Beta对冲(2)

　　套期保值组合(现货＋期货)的累积收益率变化如图4所示，在大部分的时间内，基于状态空间模型的动态对冲表现更优，后期由于降低了期货头寸而大盘继续走低故其收益率低于静态Beta和滚动Beta对冲策略。但这种策略无疑是比较稳健的，比较恰当地对冲了该对冲的系统风险，而静态Beta和滚动Beta对冲策略一定程度上放大了该股票组合中的系统风险进行获利，一旦市场反转损失也会比较大。

　　图3　套期保值期间Beta的动态变化及期间期货头寸变动

　　图4　套期保值期间套保组合的累积收益率

　　在套期保值期间，现货组合的收益率为5.55%，3种对冲策略在收益水平和风险水平上均优于现货股票组合，不过不同对冲策略的效果并没有特别大的差异。这是因为基金重仓股组合本身质地优良、流动性好，系统风险成分比较稳定，故对于对冲策略并不十分挑剔。但SS-预测Beta对冲策略的敏感性是值得关注的，在实际运用中可作为现货资产组合系统风险的监控指标。

　　2.指数基金Beta对冲

　　利用股指期货对指数基金进行避险，可以实现增强型的指数跟踪效果，获取高于指数的收益，所以指数基金的风险对冲也值得关注。

　　以中小板ETF为例，在5月24日至7月4日跌幅7.71%，同期沪深300指数跌幅4.96%，跌幅超过大盘。对中小板ETF进行套期保值，不同策略下的Beta变化图5所示，可以发现，SS-预测Beta策略对中小板ETF系统风险的变化也是比较敏感，对Beta的调整幅度要大于滚动Beta策略。若以1亿规模的中小板ETF套期保值为例，在6月4日之前SS-预测Beta策略体现为持续地增加期货空头头寸，6月4日大跌之后立即大幅平掉21份期货空头，故6月4日套保组合只有小额亏损，而中小板ETF跌幅已达13.8%。

　　图5　套期保值期间Beta的动态变化

　　从整个套期保值期间不同策略的累积收益率表现来看，如图6所示，基于状态空间模型的动态对冲始终占优，而且比其他策略相对稳健，最终领先静态Beta策略3.1445%。

　　值得注意的是，套保组合的收益率水平对现货资产异常波动非常敏感，6月21日大盘涨而中小板ETF跌的异常表现使套保组合面临除5月31日外的最大亏损，这也说明现货资产的异常波动将增大套保风险。

　　图6　中小板ETF套期保值期间套保组合的累积收益率