中国经济推升铜价 超级周期蓄势待发(3)

　　另一方面,受众多因素的制约，供应对于价格的反应，存在着很长的时滞。新增产能的投产需要相当长的建设周期，这还只是在勘探完成、开工建设之后的事情。如果需要勘探新的矿源，那就需要更多的时间，面临更多的不确定性。在所有的基本金属中，大部分的投资集中在金矿，铜和锌的勘探投资增长的速度也较快。供应增长持续令人失望，我们认为，在现有情况下，新的供应能力的形成需要等待更长的时间。

　　至2007年，由于铜精矿产量仍跟不上冶炼产能的扩张，则可能会出现铜精矿库存被全部消耗、进而铜精矿市场出现少量短缺的情况。全球最大的矿业公司必和必拓公司(BH P Billiton Ltd.)称铜精矿市场2007和2008年仍将出现产量缺口，原因是冶炼产能超越矿场供应增长，促使铜精矿加工费下降。今年的产能利用率看来将达到2002年以来的最高水平, 虽然远低于最高甚至是正常水平, 因为精铜矿的供应仍然十分紧张。

　　印度和中国的新建冶炼企业推动铜精矿加工费下降，原因是矿业公司增产速度不足以满足需求。中国铜产品生产和消耗量2006年中期以来不断增长。 由于最近大量增产，目前存在结构性冶炼产能过剩。

　　在原料源头出现紧张状况,将使铜市场供求关系走向平衡的道路更加曲折。大部分机构预测：随着供应增速加快，尽管消费依旧看好，2007年铜市将逐步走向过剩。但瑞士第一波士顿、UBS等公司则仍然预计2007年依然铜市短缺。

　　我们认为：2007年全球铜市场尽管供应增长很快, 但随着中国十一五规划的全面展开，仍将呈现供需两旺的局面，全年铜市依然短缺, 大约10万吨。

　　4、金砖四国的庞大消费力，使超级循环周期(super-cycle) 继续 。

　　人类社会的发展波澜壮阔,也曾经出现过由量变向质变的跨越式发展阶段。我们回顾造成1973年开始到1980年结束的那一轮超级牛市,发掘出两大原因：①当时日本、西德新的经济体崛起；②美元遭遇布雷顿森林体系的崩溃。34年后的今天,似乎又有重演之势,不过主角变成了中国崛起以及人民币对美元的冲击!

　　我们认为, 全球经济同步、强劲增长，导致工业原材料的需求迅速上升,经济日新月异的中国对工业原材料的需求是长期性的,而紧跟中国的印度、俄罗斯、巴西构成的金砖四国的庞大消费力，使这场资源争夺战刚刚启动；上个世纪90年代的长期的投资不足，而且短期内无法及时跟进(橡胶、钢铁、能源和有色金属等行业都面临这个问题), 造成了供求的严重失衡 。许多基本原料供应紧张并推动价格上涨，铜价格已经进入了更高的价格区间, 也就是超级循环周期(super-cycle) 。

　　5、低利率导致流动性泛滥。

　　当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩。现在，金融市场中经常谈及过多的货币。它指的是流入金融市场的资金超过了股票或债券发行者所需要的资金。这种不平衡导致了资产价格上升。但这些资金从何而来，目前还存在着争议。

　　大多数投资者认为，日本是过度流动性的主要来源。这是由于所谓息差交易(carry trade)--投机者从日本以0.25%的利率借得日元，去购买利率为5.25%的美元。如果日元兑美元的汇率不变，投机者将得到5%的溢价。一些估计显示，这类交易中的资金有2万亿美元。

　　2006年以来，针对国际收支双顺差带来的流动性泛滥局面，为抑制信贷和投资过快增长，央行除了加大日常发行票据的公开市场操作之外，加息、上调法定存款准备金率、发行定向票据等，调控效果初步显现。由于外汇储备增加而被动投放的大部分基础货币已被央行票据冲销。2007年2季度，经济运行中偏快转向过热的特征更加明显，以外贸顺差急剧扩大、国际收支不平衡矛盾进一步加剧为核心，引发一系列矛盾在发散：货币流动性过剩局面更趋严峻，狭义货币M1的增速加快表明货币活跃程度明显提高，银行信贷偏快的状况没有扭转，1-5月新增贷款已达2.1万亿元，同比多增3115亿元；在货币流动性过剩的刺激下，实体经济中出现工业生产增速逐月加快和固定资产投资高位反弹现象，经济运行中又出现货币流动性过剩刺激虚拟经济非理性繁荣的新矛盾、新问题，资产价格泡沫膨胀，房价涨幅反弹，股价大幅上涨后剧烈波动。不单单是工业原材料的价格，目前各主要经济体的房屋以及多数具有投资品特征的商品价格的上涨幅度都远远高于总体通货膨胀率，如此高的资产价格只能通过过度流动性的增长和债务积累实现。而谈到国际间的资本流动就不得不关注全球性的超低利率政策。

　　虽然FED自2004年年中以来连续第17次加息25个基点,使利率达到5.25%。但是,在本轮加息周期前，美国1%的联邦基金利率是46年来的新低。尽管FED称将继续有节制地紧缩货币政策,但那也不过是中性利率而已,并且美国国内对是否继续加息分歧不小。 全球性的超低利率,资本泛滥,太多的货币追逐有限的商品,低利率导致资产价格猛涨,这是1970年代的那一轮超级牛市的又一原因。等到所有人觉察出通货膨胀已经来临的时候,可能FED的官员们要调利率到两位数字才能刹住物价上涨。　

　　利率和铜价的历史关系表明，尽管历史走势显示橡胶价格可能先于利率见顶，二者是正相关的。目前全世界利率环境仍然宽松，有助于刺激工业生产活动的扩张。

　　货币、证券、不动产及其他商品都是资产的表现形式。国际资本最关注的就是风险性、流动性、收益性的均衡，人们当然愿意持有低风险、高流动、高收益的资产。一般情况下，货币由于其极高流动性的特点成为投资者首选。而在货币走弱(收益性降低)情况下，投资者出于均衡考虑，不得不放弃部分流动性而转向其他资产形式。这些资产形式应具有稀缺以及易于储存等特点。工业原材料一般是不可再生的资源且需求弹性相对较小，因此风险性较低。在主要储备货币美元走弱前提下，工业原材料因其低风险高收益自然成为国际资本追逐对象。这就使得当期的边际需求迅速扩大，直逼价格上升。这一部分需求的增量并不是市场真正的消费需求，此时的工业原材料在很大程度上由消费品变成投资品。不断上升的价格进一步强化了投资者预期，市场由此进入了循环往复的自激，价格也大幅向上偏离了价值。这就是前期铜价格走出井喷行情的重要成因之一。

　　我国储蓄和投资倾向强于消费倾向，储蓄投资缺口造成贸易顺差和外汇储备急剧增长，而外汇储备增长导致大量基础货币的被动发行。这是流动性过剩的内因。从外部环境看，近年来美联储执行宽松货币政策是导致全球流动性过剩的主要原因。境外流动性泛滥通过投机资本等渠道输入，更加剧了我国流动性过剩的态势。应该看到，目前央行所面临的流动性过剩压力有增无减。一方面是，每年约2000亿美元的外汇储备增长，使得央行被迫投放上万亿元的基础货币，再通过乘数效应放大，导致流动性不断扩大。另一方面则是，发行央行票据和上调存款准备金率等对冲流动性的常规药方，已经无法触动流动性过剩的病根，而且导致央行成本负担不断加重，效用递减。

　　据悉，2006年四季度央行票据到期总量为6810亿元，比2005年同期多增约1000亿元，而2007年一季度到期央票回流资金将创下9000亿元的历史天量。如此说来，2007年流动性过剩局面将加剧。中国的广义货币(M2)约为37万亿元，是名义上的GDP的1.77倍。这是由于央行购买美元流入的过程中增加的钱。而1994年为0.97倍。我们现在只能希望这种增长是良性的，是出于货币需求的增长而不是货币供应的增长；因为如果情况相反的话，有可能是时候准备硬着陆了。上一次中国经济严重过热是在1993-1995年，年均通胀率分别是15%、24%和17%。当然，现在中国人民对通胀的承受力比九十年代中期强多了。建议央行动用货币杠杆,有序而持续稳定地加息,从而有效遏制流动性过剩局面。

　　6、美元贬值是铜价上涨的又一重要因素

　　我们研究2003-2004年铜价的上涨行情中，美元疲软是不可忽视的一个重要因素。历史上每次美元大幅贬值均会伴随金属价格走出明显的上涨行情。尤其是1971年-1974年美元遭遇布雷顿森林体系的崩溃,催化了那一轮超级牛市。

　　2002年以来，美国的财政赤字和贸易逆差不断扩大，导致美元对主要货币持续下跌。2005年7月21日, 中国政府采取了出其不意的方式宣布人民币对美元汇率提高2%。这将对全球经济和贸易将产生深远而重要的影响，人民币对美元的冲击将是持久而坚实的。

　　近年来美国经济的总体表现可以用三个关键词概括：复苏、赤字和弱势美元。美国双赤字不断扩大是与美国政府曾经实行的扩张性货币政策和财政政策分不开的。第一，受扩张性政策影响，美国经济结构失衡问题更加突出，高消费、低储蓄约束了出口增长，形成经常项目巨额逆差。第二,布什政府上台后，继承了里根经济学的传统，实行供给学派的减税政策。同时，由于伊拉克战争和反恐需要，美国政府财政支出不断扩大，造成巨额财政赤字。2005年美元短期利率水平的持续上升，加大了与欧元和日元之间的利差，支持了美元汇率走强。但是一旦美联储终止加息，欧、日为抑制通货膨胀上升采取加息措施，就会缩小利差空间，从而抑制美元上涨的趋势。

　　由于美国经济结构失衡和双赤字问题并未发生根本改善，巨额经常帐赤字压力，资本外流，美国政府当局的放任等多重因素，美元的中长期贬值趋势基本确立，对铜价上扬构成中长期利多支持。

　　从消费领域来看，欧洲国家和日本也是传统的铜消费大国，当美元对欧元、日元贬值会刺激欧洲和日本的消费商在铜市上的保值性需求；在投资领域，美元贬值直接导致美元资产的大幅缩水。对于国际上大量的流动资本而言必须要选择价值稳定的资产，在更广泛的资产领域内配置其投资组合以规避或对冲美元下跌的风险，传统上基本金属也作为一种重要的避险资产被纳入宏观基金的投资组合。这在全球经济走出低谷，进入复苏时表现得尤为明显，基本金属市场上往往会涌入大量的投资基金。