我国上市公司衍生品套期保值动机及其绩效研究(3)

　　第三章 数据来源

　　本研究的样本研究窗口为1998-2005年末。1997年10月财政部颁布了《企业商品期货业务会计处理暂行规定》，这是我国关于衍生品套期保值的首个会计准则。所以我们的研究起点至1998年开始。

　　在国内沪深两市1380多家的A股上市公司中，根据作者统计，在1998-2005年期间，共有30家左右曾披露其使用衍生品进行套期保值，主要包括以下行业：

　　1、金属，非金属行业；2、能源、材料和机械电子设备批发业；3、机械，设备，仪表；4、食品，饮料；5、农业；6、电力、蒸汽、热水的生产商和供应业；7、商业经纪与代理业；7、其他制造业。

　　在30家曾使用过衍生品的的上市公司中有14家分布在有色金属业中(按申银万国行业分类)。其中包括：

　　由于接近曾使用过衍生品进行套期保值的企业中有接近一半在有色金属行业中，其他行业中参与套期保值得企业非常之少,不具普遍意义;如农业产业中仅有敦煌种业和新塞股份等参加套期保值。

　　从使用衍生工具的种类来看，由于我国目前仅有商品期货市场存在，使用金融衍生品进行套期保值的企业只能通过境外期货市场进行套期保值，而我国国有企业境外套期保值又受到严格得管制(国有企业境外期货套期保值业务管理办法),目前为止有资格进行境外期货套期保值业务得国有企业仅有26家。这导致了目前上市公司中使用汇率,利率衍生品进行套期保值得企业为数甚少,仅有浦发银行,招商 银行,深发展和华夏银行等4家商业银和一些进出口企业利用汇率和利率衍生工具进行套期保值。由于一方面金融企业得企业财务特征与其他企业有所不同,另一方面由于采用汇率利率衍生工具进行套期保值得企业数相对有色金属业来说比较少,所以我们采用使用商品期货业务得有色金属行业作为我们得分析样本。

　　我们的数据和资料主要来源于万得资讯以及中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网站。并通过电话询问核实。经过统计，我们有色金属业的样本中共有上市公司46家。

　　如前所述，本文将采用直接和间接两种方式来分析新使用衍生品进行套期保值的上市公司和已使用衍生品进行套期保值的上市公司中衍生品的使用与公司价值风险变化的关系。首先我们将有色金属行业中上市公司分离为新使用者、已使用者、未使用者三个样本，我们直接比较新使用者与已使用者、与未使用者对应的风险变化情况。当然，由于这种直接比较没有控制住其他与公司风险有关的变量，如公司规模等，我们进一步采取间接法来分析使用与公司价值风险变化的关系。在间接法中我们主要采取两种实证方法来分析：第一，分析促使衍生品的未使用者采用衍生品进行套期保值的动机，也是分析衍生品的新使用着进行套期保值的动机。然而，在不同的企业，一方面由于使用衍生品进行套期保值的动机的强弱不同，另一方面不同的企业面临的风险的大小也不同，他们利用衍生品进行风险管理的程度也不同(如名义本金大小有不同)从而导致不同的企业的风险变化程度也不同。因此，第二，根据上面得出的上市公司使用衍生品进行套期保值的动机，我们控制住新使用者和已使用者使用衍生工具的程度，来分析使用衍生品套保与风险变化的关系。

　　我国有色金属行业中的上市公司所面临的主要风险为原材料市场风险、产品市场风险。相对与大幅波动的金属价格来说，在我国利率管制和有管理的浮动汇率制度下，上市公司面对的金融风险并不是一个主要风险。因此在有色金属产业的价值链中，金属价格本身的波动可以代表生产企业的产品市场风险和下游企业的原材料市场风险。

　　根据国内大量学者如陈小悦(1997)等的研究，我国沪深两市在93年后已经是弱势有效市场，并且向半强势市场过渡。而且，由于有效市场的关于三种市场的假说的不同点在于市场对信息反应的速度，由于这里采用一年的窗口进行风险测度，我们的研究对市场对消息反应有所延迟并不敏感。我们采用上市公司股票日收益率的波动率作为整个公司风险的测度。根据CAPM模型，公司的风险可分为系统性风险和非系统性风险。我们用贝塔表示公司所面临的系统性风险，用回归残差的标准差来代表公司的特有风险(非系统性风险或有色金属价格风险)。根据Schrand和Unal(1998)的研究，由于比较优势的原因，公司在控制系统风险方面的能力不及控制公司特有风险的能力，因此公司在其具有比较优势的方面会承担风险来获得超额收益，而在其不具备比较优势的方面会采用衍生品进行对冲，规避风险。具体在有色金属行业说来，上市公司会对有色金属的价格风险进行对冲，规避原材料市场或者产品市场的风险，而对其擅长的风险采取主动承担的态度。由此我们采用公司面对有色金属价格风险的暴露作为风险的衡量。以上的风险的测度变量如下所示：

　　Total risk：采用t-1年上市公司股票天收益率的标准差作为该公司价值的总风险。

　　Firm-specific risk：根据CAPM模型，采用t-1年股票天收益率作为应变量，t-1年对应的沪市(深市)大盘指数作为自变量进行回归。取回归残差的标准误作为上市公司作为对有色金属价格风险暴露的测度。

　　Market risk：取上述回归中的自变量的系数贝塔作为公司面临的系统性风险的测度。

　　在其他的研究中，如Mayers和Smith(1990)采用公司现金流的波动作为公司总风险的测度，然而由于我国上市公司从2003年才开始公布季报，导致无法取得足够的样本来计算公司现金流的波动。根据有效市场理论，现金流的波动和股票收益率率的波动是及其相关的。

　　为了对比正欲打算使用衍生品进行套期保值的上市公司、已经使用衍生品进行套期保值的上市公司，以及从未使用衍生品进行套期保值的上市公司三者的特征，以及使用衍生品对公司风险变化贡献程度进行比较。下面我们来定义我们得三个样本集: newuser, user和nonuser。

　　Newuser定义为:如果该公司在1997年前上市,在1997年的年报中未报告使用衍生品, 1997以后年度开始报告使用衍生品进行套期保值的上市公司;如果该上市公司在1997年度以后上市,在上市之年前一年未使用衍生品进行套期保值,而从上市之年或者以后年度年报中报告使用衍生品进行套期保值的。如焦作万方(000612.sz),该公司1996年上市,2002年首次披露使用衍生品进行套期保值,则认为2002年的焦作万方(000612.sz)为newuser。每个公司只在newuser样本集中出现一次,即如果该公司在t年为newuser, 而t+1年停止使用衍生品,t+2年又重新开始使用衍生品,则t+2年该公司并不进入newuser样本集。

　　表3-1 newnuser描述性统计

　　Nonuser是相对于newuser的控制样本，定义为：如果该公司1997年以前上市，并且在t年和t-1年都未报告使用衍生品。如果该公司于1997年以后上市，如果上市之前一年未报告使用衍生品，而上市之年也未报告使用衍生品，则认为上市当年未使用衍生品。以上公司在t年都进入nonuser控样本集。我们允许同一公司多次进入该控制样本集。

　　表3-2 nonuser描述性统计

　　User也是相对于newuser的控制样本，定义为：如果该公司1997年以前上市，并且在t-1年t年都报告使用衍生品进行套期保值，如果该公司于1997年以后上市，如果如果上市之前一年报告使用衍生品，而却上市之年也报告使用衍生品，则认为上市当年使用衍生品。则该公司在t年进入user控制样本。我们允许同一公司多次进入该控制样本集。如，焦作万方(000612.sz)2002年和2003年度都报告使用衍生品进行套期保值，则该公司2003年进入控制样本集user，2004年该公司仍然报告使用衍生品进行套期保值，则该公司2004年再次进入user控制样本集。

　　表3-3 user描述性统计

　　经统计，进入newuser样本集的共有样本数13个，进入user控制样本集的共有样本数52个，进入nonuser控制样本集的共有样本数222个。